证券之星 赵子祥

作为国内首批综合类上市券商，背靠华能资本的长城证券 ( 002939.SZ ) 2025 年三季报交出亮眼成绩单，报告期内营收、归母净利润分别实现 41.21 亿元、19.31 亿元，同比增幅达 44.61%、75.83%，盈利规模显著提升。但这份高增长背后，业务结构失衡、流动性指标承压等隐忧同步显现。

证券之星注意到，公司业绩高度依赖证券投资及交易业务的 " 单点支撑 " 格局未改，投行业务 IPO 储备枯竭、资管业务规模薄弱等短板持续扩大，叠加流动性覆盖率三连降、短期债务占比高企的压力，其业绩增长的稳定性与可持续性正面临多重考验。

业绩高增难掩隐忧，" 单点支撑 " 稳定性待考

2025 年 10 月，长城证券披露的三季报数据颇为亮眼，报告期内，该公司实现营业总收入 41.21 亿元，同比增长 44.61%；归母净利润 19.31 亿元，同比增幅达 75.83%，扣非净利润与净利润基本持平，表面看盈利质量颇高。

但拆解其营收结构，" 增长依赖单一业务 " 的特征暴露无遗。根据联合资信 1 月 6 日出具的评级报告显示，自 2023 年，长城证券的证券投资及交易业务由 2022 年的亏损转为盈利，成为公司第二大收入来源；2024 年，其收入进一步增长，占比随之升至 44.50%。2022－2024 年，投资银行业务收入及占比均持续下降，主要系市场竞争加剧，加之 IPO 收紧综合所致。

而资产管理业务收入较少，对营业收入的贡献较为有限；其他业务收入主要为公司融资利息支出以及子公司动力煤套期保值、现货贸易等产融结合业务收入，随着子公司业务规模持续收缩，其他业务收入由正转负，其他业务对营业收入的贡献度随之下降。

此外，得益于证券市场行情整体向好，2025 年 1－9 月，公司实现营业收入 41.21 亿元，同比大幅增长 44.61%，主要系财富管理业务收入、证券投资及交易业务收入等较上年同期有所增长所致。

三季报显示，报告期内公司实现了经纪业务手续费净收入 8.31 亿元，虽同比增长 56.3%，但核心驱动是市场交易活跃度提升，可持续性存疑。而投行业务手续费净收入仅 2.11 亿元，资管业务手续费净收入不足 0.4 亿元，二者合计占比不足 6%。

这种 " 自营独大 " 的结构某种程度上存在业绩波动的隐患。回溯 2022 年，长城证券曾因市场环境转变，营业收入从 77.57 亿元骤降至 31.27 亿元，降幅高达 60%，核心原因正是自营业务在市场回调中出现大幅亏损。

而 2025 年前三季度的自营高增，更多依赖 " 高股息股票 + 利率债 " 的保守策略，据行业数据，2025 年上半年债市走牛、高股息板块行情火热，这类策略恰好踩中市场节奏，但 " 靠天吃饭 " 的属性并未改变。

值得一提的是，长城证券的业务短板正持续扩大，尤其在投行业务与资管业务领域。作为券商核心的 " 价值创造型业务 "，2024 年至今，长城证券未完成任何一单 IPO 承销保荐项目，2023 年的 IPO 承销收入 2.17 亿元，到 2024 年直接降至 0 元，2025 年前三季度仍颗粒无收。

更严峻的是，其 IPO 项目储备已近乎枯竭。2024 年，长城证券保荐的江苏毅合捷、深圳大洋物流两家企业均撤回 IPO 申请，至此公司 IPO 在审项目归 0，撤否率达 100%。

与此同时，在券业向 " 轻资本、高 ROE" 转型的趋势中，长城证券的资管业务堪称 " 拖后腿 " 的存在。2025 年前三季度，其资管业务手续费净收入仅 0.36 亿元，同比增长 65.9% 但基数极低，占总营收比重不足 1%。

流动性指标连降、短期债务占比高企

公开资料显示，长城证券系在原深圳长城证券公司营业部和海南汇通国际信托投资公司所属证券机构合并的基础上组建而成，初始注册资金为 1.57 亿元。后经多次增资扩股，2022 年 8 月，公司完成非公开发行股票，实际发行 A 股股票 9.31 亿股，募集资金净额 75.53 亿元，公司注册资本增至 40.34 亿元。

截至 2025 年 9 月末，公司注册资本和股本均为 40.34 亿元，华能资本持股比例为 46.53%，为公司控股股东。截至 2025 年 6 月末，公司在深圳、北京、上海等城市拥有 109 家证券营业部，下设 18 家分公司。

尽管公司近些年增长势头持续回暖，但在业绩与业务的隐忧之外，长城证券的流动性与债务结构，正面临更现实的压力。

据公司披露的流动性数据，2022 年末至 2025 年 9 月，长城证券的流动性覆盖率 ( LCR ) 从 456.10% 持续下滑，2023 年末降至 318.06%，2024 年末滑落至 307.96%，2025 年 9 月进一步降至 299.97% ——三年间降幅超 34%。

流动性覆盖率是衡量券商短期偿债能力的核心指标，反映优质流动资产对未来 30 天现金净流出的覆盖程度。尽管当前 299.97% 的水平仍高于 100% 的监管红线，但 " 持续下行 " 的趋势已说明其短期流动性缓冲在快速收窄。

负债结构数据进一步放大了流动性风险。据公司负债结构表，2022 年末总负债 721.64 亿元，2023 年末增至 865.73 亿元，2024 年末达 927.66 亿元，2025 年 9 月末进一步增至 1038.80 亿元，债务规模持续扩张。

更关键的是短期债务占比，截至 2024 年末，公司一年内到期的债务占比已达 65.46%；2025 年 9 月末，应付短期融资款增至 81.54 亿元，拆入资金、卖出回购金融资产款等短期负债合计占比仍处高位。

上述评级报告中就指出，2022 年以来，公司债务规模波动增长，且一年内到期债务占比较高，公司面临一定短期集中偿付压力，需对其偿债能力和流动性状况保持关注

为缓解资金压力，长城证券在 2025 年 12 月发行了 10 亿元短期融资券，票面利率 2.85% ——这已是其 2025 年第三次发行短融，累计融资规模达 30 亿元。频繁发行短融说明其资金面偏紧，" 借新还旧 " 的依赖度在上升。

背靠华能集团的资源，长城证券本应在产业金融、能源资本服务领域形成差异化优势，但从当前的业绩结构、业务短板与流动性压力看，它却陷入了 " 重资本依赖、轻业务滞后、风险指标趋紧 " 的困局。2025 年前三季度的高增业绩，更像是市场行情与短期策略共振的 " 阶段性结果 "，而非业务质量提升的 " 长期成果 "。

对于长城证券而言，如何将自营业务的短期收益，转化为投行业务的项目储备与资管业务的规模扩张；如何优化债务结构，降低短期偿付压力。否则，当市场行情的 " 东风 " 退去，这份高增成绩单背后的风险或将逐步显现。 ( 本文首发证券之星，作者 | 赵子祥 )