如果人工智能时代的扩张势头减弱，全球最重要的芯片代工厂——台积电（TSMC）将首当其冲。而如果人工智能时代市场真的萎靡不振，那将是所有市场巨头——超大规模数据中心运营商、云服务商、模型构建商以及其他大型服务提供商——都对自身的市场预测过于乐观，以至于台积电将动用一整年的净利润来扩建其芯片蚀刻和封装工厂。

在与华尔街分析师一起查看 2025 年第四季度的数据时，其中一位分析师问该公司首席执行官魏哲家（他不仅与芯片设计客户交谈，还与他们的客户交谈），以了解这种人工智能需求是否真实存在。

" 我也很紧张，" 魏承认道。" 当然，因为我们需要投入大约 520 亿到 560 亿美元的资本支出。如果我们处理不当，对台积电来说肯定是一场巨大的灾难。所以，在过去的 3 到 4 个月里，我花了很多时间与我的客户以及最终客户的客户沟通。我想确保客户的需求是真实的。因此，我与所有云服务提供商都进行了交流。我对他们的回答相当满意。事实上，他们向我展示了人工智能确实帮助他们业务发展的证据。因此，他们的业务增长顺利，财务回报也很健康。我还仔细核查了他们的财务状况——他们非常富有。这听起来比台积电的情况好多了。"

魏先生过于谦虚了。2025 年，台积电营收创下新纪录，达到惊人的 1224.2 亿美元，同比增长 35.9%；净利润为 551.8 亿美元，同比增长 51.3%，占总营收的 45.1%。该公司同期投入了 409 亿美元的资本支出，这笔资金用于满足未来芯片蚀刻和封装的需求，对于代工厂而言，这始终是一项充满希望的经济举措。无论他们是否愿意，都必须预测相对遥远的未来。

台积电专注于预测市场需求，但也敏锐地意识到，每推出一个新的制程节点，成本都会不断攀升。台积电首席财务官黄仁超在电话会议上表示，制造设备的成本和生产工艺的复杂性长期以来一直在增加，而且这种趋势愈演愈烈。N2（2 纳米）工艺的千片成本远高于 N3（3 纳米）工艺，而 N2 与 1.4 纳米 A14 工艺之间的成本差距将会更大。此外，目前亚利桑那州及台湾以外其他地区的晶圆厂扩建已使毛利率下降了 2% 至 3%，随着更先进工艺的投产——亚利桑那州目前正在生产 4 纳米晶圆——毛利率的下降幅度将进一步扩大至 3% 至 4%。

好消息是，台积电非常擅长从其代表客户蚀刻的每片晶圆中榨取更多利润，因为客户别无选择，只能采用更昂贵的晶体管来实现其设计，因为他们需要性能更高、功耗更低的器件——特别是对于人工智能超级计算机组件而言——而他们也愿意为此支付更多费用。

这就是为什么人工智能已经变成了一种高性能计算，因为过去六十年来高性能计算的信条是不惜一切代价追求性能。（这与追求每瓦最佳性价比（性能可接受）——云计算的做法——或者追求比实际需求高出 30% 的性能以应对峰值，并在六七年内摊销最低成本——大型企业的做法——都截然不同。）

第四季度增速略低于近几个季度，环比仅增长 1.9%，达到创纪录的 337.3 亿美元，但仍实现了 25.5% 的显著增长。这部分原因在于 CPU、GPU 和 AI XPU 等产品将于 2026 年下半年陆续上市。因此，现有产品的销售额已经达到峰值，现在正处于增长阶段，等待今年晚些时候的下一个高峰。2025 年第四季度净利润为 163.1 亿美元，同比增长 40.7%，环比增长 8%。N3 工艺的毛利率预计将于今年某个时候达到公司平均水平，但 N2 工艺将在 2026 年下半年开始量产，届时也将开始稀释利润。我们认为，这些增加的成本大部分将由芯片设计商承担，而他们会将这些成本转嫁给客户，如此循环往复 ……

从晶体管价格不再下降的角度来看——过去六十年，正是晶体管价格的下降推动芯片应用范围更广、性能更强，每一代芯片都能完成更多任务——摩尔定律已经失效。事实上，摩尔定律几年前就已退出历史舞台，就像丹纳德定律在 21 世纪初那样。但这并不意味着晶体管、芯片和封装技术的进步不重要，也不意味着消费者不会为了更复杂的工程技术而多付一些钱。如今，一切都至关重要。

这就是为什么尽管台积电公布 2025 年第四季度业绩后一片欢腾，但如果你仔细听听魏教授及其团队的说法，就会发现台积电为了推动未来营收增长，必须加大投入，并且每次创新都要收取高于以往水平的费用。这意味着芯片设计商必须承担这些成本，最终以某种方式转嫁到你我身上。而我们都必须接受这一点。

台积电历经五年，投入 1670 亿美元资本支出和 300 亿美元研发资金，才得以从 2020 年底的 5 纳米制程产能爬坡，到 2025 年底即将迈入 2 纳米时代。在新冠疫情爆发的第一年，7 纳米制程仍在稳步推进，而 3 纳米制程也处于早期研发阶段。

台积电为了实现十年目标，资本支出和研发投入都在增加——魏和黄没有透露具体增加多少，但可以合理推测，增加的幅度将会相当大。

黄先生解释道：" 过去三年，我们的资本支出总额为 1010 亿美元，但预计未来三年将大幅增长。尽管如此，我们仍将继续与客户紧密合作，规划产能，同时坚持我们的运营原则，以确保整个周期内保持健康的产能利用率。我们的定价策略将保持战略性，而非投机取巧，以此来创造价值。我们将与供应商密切合作，进一步降低成本。此外，我们还将充分发挥自身卓越的制造能力，提高晶圆产量，并在晶圆厂运营中实现更高效的跨节点产能优化，从而提升盈利能力。"

如果台积电在 2026 年至 2030 年期间需要投入 2500 亿美元的资本支出，我们一点也不会感到惊讶。毕竟，在人工智能时代（GenAI）蓬勃发展的 2021 年至 2024 年间，台积电的资本支出相对平稳，四年间平均为 316.5 亿美元，而且随着 3 纳米制程工艺的逐步应用，2022 年也只是略有上升。

要达到台积电目前享有的盈利水平——这主要是因为台积电在高端工艺和封装领域几乎没有真正的竞争对手——就需要比 2025 年更高的营收水平（营收与资本支出加研发投入的比率）。如果三星或英特尔等公司在先进工艺领域构成竞争，那么如果晶圆和蚀刻的需求没有超过供应，台积电将面临价格压力。目前来看，需求似乎大于供应。如果 HBM 存储器的产能爬坡速度能够更快，我们将有机会验证这一理论。

台积电 2025 年的营收比我们的财务模型预测高出约 100 亿美元，这相当不错，而且盈利能力也更强一些。（垄断通常不是什么好事，除非你恰好拥有垄断地位。）鉴于台积电拥有的巨大优势，我们没有理由相信它在 2026 年无法实现每股收益 50 美分的目标。（2025 年为每股收益 45.1 美分，2024 年为每股收益 40.5 美分。）台积电的垄断程度比英伟达更高，其盈利能力理应反映这一点，但事实并非如此。（截至 10 月份的过去 12 个月，英伟达的每股收益为 55.8 美分。）

大家最想知道的问题是人工智能业务如何推动台积电的业务发展，根据该公司发表的言论和我们自己的估算，我们尝试对此进行分析：

过去，台积电曾向我们透露过由人工智能芯片（包括 GPU、XPU 和网络芯片）驱动的整体芯片和封装收入。在最近一次电话会议上，该公司表示，到 2025 年，人工智能加速器的销售额将占总收入的 " 接近百分之十几 "。好吧，那就随便选个数字吧。我们选 19.2%，因为这是斯波克会选的。这意味着人工智能 XPU 和 GPU 的收入将达到 235.1 亿美元。基于历史数据、之前的预测以及合理的推断，我们认为 2025 年人工智能的整体收入约为 334 亿美元，占总收入的 27.3%。我们认为，2024 年台积电的人工智能收入为 131.3 亿美元，占总收入的 14.6%。这意味着 2025 年到 2025 年，人工智能收入将增长 3.54 倍。

展望未来，台积电目前预测，2024 年至 2029 年这五年间，"AI 加速器 " 的复合年增长率将达到 50% 中高段位。（我们反复确认过，确保数据准确无误。）我们取 57.5% 作为中值。由此推算，我们认为 2024 年台积电的 AI 加速器蚀刻和封装业务营收约为 102 亿美元。如果将这一数字代入复合年增长率计算器，则意味着台积电预计到 2029 年，AI 加速器业务的营收将达到 985 亿美元。加上 AI 网络芯片，未来五年 AI 业务的营收很可能超过台积电 2025 年的全部营收。这一预测更为乐观，但与台积电在 2025 年 10 月发布的预测基本一致，而该预测远高于我们根据台积电在 2024 年 4 月发布的数据所做的预测。在短短的预测时间内，台积电对 2029 年人工智能产品销售额的预测已经翻了一番还多。