中国银河证券股份有限公司杨策 , 刘立思 , 陆思源 , 何伟近期对石头科技进行研究并发布了研究报告《如何看公司利润换市场份额优势》，给予石头科技买入评级。

石头科技 ( 688169 )

核心观点

事件：公司发布关于香港联交所审议公司发行 H 股的公告，根据前三季度已审计业绩及后三个月未经审计业绩，预计 2025 年全年归母净利润（未审计）不低于 13.4 亿元。折合 25Q4 归母净利润不低于 3 亿元（同比 -40.1%），低于市场预期，预计单季度净利润率约 5%，创下历史新低。虽然公司利润持续低于预期，但在份额方面的领先优势越发明显，公司正处于整合市场的过程中，短期以利润换份额的战略也不失为当下符合产业特征的策略。展望 2026 年，公司通过控制洗衣机等业务的亏损幅度，以及减少自补，利润率将有所改善。

24Q3 以来坚持规模导向：1）石头虽然是全球扫地机品牌第一，但在中国、美国、欧洲单一市场都未能取得明显市场份额优势。在此背景下，公司执行规模导向策略，一方面收入快速增长，另一方面单季度净利润率持续走低。2）公司净利润率持续走低，在财务方面的体现是多元化的，包括增加引流导致销售费用率提升，中国市场自补政策导致毛利率下降；新业务的亏损也有重要影响，上半年洗衣机业务亏损较多，第四季度割草机新品的推广也导致亏损；以及高强度的研发投入。3）公司在中国、美国、欧洲单一市场第一的优势还未明显，我们预计 2026 年策略依然更注重收入规模。但是对自补，以及洗衣机业务的亏损预计会有控制和改善。

内销国补退坡，但海外业务持续高增长：1）国补退坡导致国内清洁电器零售下滑。2025 年上半年，许多地方政府选择补贴清洁电器；2025 年下半年国补减少，企业以自补为主，导致盈利能力下降。我们预计 2026 年部分地方将继续补贴清洁电器。2 ) 据 AVC 数据，2024 年 10 月国内清洁电器市场开始高基数，2025Q4 线上扫地机 / 洗地机零售额分别实现 53.1/31.9 亿元，分别同比 -32.2%/-20.7%。其中，石头 25Q4 线上扫地机 / 洗地机零售额分别为 18.8/8.8 亿元，分别同比 -4.3%/+157.1%。石头扫地机份额提升，零售下滑幅度明显小于市场；石头洗地机份额大幅提升，零售规模同比高增长。3）海外市场，据 Sensor Tower 数据，石头科技海外 APP 下载量 2025Q4 同比 +61%，全年累计同比 +56%。石头在美国市场线上影响力大，线下渠道影响力小。随着美国 iRobot 破产重组，中国扫地机代工龙头杉川控股 iRobot。在美国线下渠道切换过程中，石头或有机会。

新品开发，具身智能是重要方向：1）石头在 CES2026 发布全球首款轮腿架构扫地机器人石头 G-Rover，可以在楼梯、斜坡、多级门槛等传统清洁 " 盲区 " 中自主移动与清扫。带机械手臂的扫地机、以及可以爬楼梯的扫地机属于高端探索产品，目前还不具备大规模推广的体验。2）活水洗扫地机受消费者欢迎，公司产品体验目前处于追赶中。3）我们预计，未来公司发展具身智能的家庭服务机器人是重要的发展方向。

投资建议：我们下调盈利预测。预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 188.6/231.5/289.7 亿元，分别同比 +57.9%/+22.7%/+25.2%，归母净利润 13.8/21.2/28.3 亿元，分别同比 -30.1/+53.7%/+33.2%，EPS 分别为 5.33/8.19/10.91 元每股，当前股价对应 29.1/18.9/14.2P/E，维持 " 推荐 " 评级。

风险提示：国补政策持续性风险；美国关税风险；市场竞争加剧风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 19 家机构给出评级，买入评级 18 家，增持评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 220.47。

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