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站在债务违约悬崖边缘的万科，似乎缩回了一只脚。

三笔共计 67.3 亿元的债券展期，万科此前给到的方案是 " 展期一年，0 小额 0 首付 0 增信 "。

此方案遭到无情拒绝，但投资人给出了 30 天宽限期，以期得到与 20 多元债券面值，相匹配的合理展期方案。

幸福来得如此突然。

万科最新通过的展期方案为 "10 万元小额兑付、40% 首付、剩余 60% 展期一年，以及应收账款质押担保 "，

他们私下强调，方案一旦通过，就会以现金支付本息。

从 "0 首付 " 到 "40% 首付 "，让以 20 多元价格买入万科债券的投资人不敢相信。

毕竟在深圳地铁终止 " 输血 " 后，万科立刻进行债券展期协商，"0 首付 " 的展期方案，也让市场笃定万科已经 " 弹尽粮绝 "。

如今 40% 本金首付，加上利息和 10 万元小额兑付，万科需要拿出近 30 亿元资金。

万科钱从哪里来？

如果说郁亮退休，是时间早晚意料之中的事情；那万科从弹尽粮绝，到一把掏出 30 亿元兑付债券，堪称戏剧性转折。

要回答清楚这个问题，则需要先回答一个衍生问题，如果按照最新方案，兑付今年陆续到期债券，总计需要多少钱？

除了这 67.3 亿元之外，万科未来三个月还有 77 亿元债券到期，未来 12 个月有 175 亿元债券到期或行权。

据此计算，此次掏出 30 亿元之后，未来一年里还需要掏出超 70 亿元资金兑付债券。

如果房地产销售行情没有反转，如果万科没有成功出售重大资产，几乎不可能拿出 100 亿元。

展期方案优化之后，万科 2027 年、2029 年到期的美元债，价格没有明显上涨，市场似乎仍然笃信：

长期来看，万科债务重组在所难免。

因此只能从短期来考量，万科有哪些渠道拿出 30 亿元。最有可能是将偿还银行贷款利息的钱，用于债券展期兑付。

1 月初传言，万科获得银行批准，将利息支付方式由季度改为年度，并将未来几月到期的利息支付延期至 9 月。

万科债券的主要持有人是银行，银行利息与债券只是 " 左右手 " 之间倒腾。

如果说传言不可靠，万科短期筹资来源还有资产交易，比如上海复地万科活力城的出售。

不过资产交易回款，通常有一个漫长周期。能尽快拿到资金的途径还有，深圳国资担保的短期融资，或者定向流动性支持。

最后一种可能，藏在债券展期方案中。

万科为三笔债券后续 60% 本金的偿付，提供了对 2-3 家公司的应收款质押担保。

这些是万科的合营或联营公司，截至 2025 年中，应收深圳市荣兴 4.44 亿元，应收北京友泰 6.33 亿元，应收西安伊合源实业 7.23 亿元。

也就是说，万科高达 663 亿元的 " 其他应收款 " 中，未来还是有回款机会。

以 " 中山市深业万胜公司 " 为例，这是万科与深圳国企深业集团的合资公司，双方各占股 50%，合作项目已售完陆续交付中。

截至到 2025 年中，万科应收深业万胜款项为 20.5 亿元。不到一个月前，万科在深业万胜中的股权占比下降至 35%，深业集团股权同步上升。

这意味着万科获得相应回款，诸如此类的回款，可能用于债券展期兑付。

无论是哪种方式获得款项，万科债券展期方案优化，都意味着不愿万科进入残酷的债务重组之中。

相比较于万达分四年 "20%+20%+20%+40%" 的展期方案，万科方案似乎透露出更强的自救或被救助信号。

从整体形势来看，万科是否守住公开市场债务不实质违约的底线，是目前中国房地产行业最大博弈。

违约意味着市场化出清继续，连锁反应将打击市场触底回升的信心；

不违约，意味着监管层似乎对重要市场主体有政策倾斜，房地产行业重要性得到一次有力验证。

此次博弈，关乎行业未来。

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