证券之星 刘凤茹

近期，中国医药 ( 600056.SH ) 公告，拟收购上海则正医药科技股份有限公司 ( 以下简称 " 则正医药 " ) 70%，交易价格为 5.25 亿元。中国医药试图借助标的公司的复杂制剂研发平台，完善自身从仿制药到创新药的产业布局。

证券之星注意到，这场承载着中国医药 " 补研发短板、通全产业链 " 厚望的收购，在行业下行周期中被赋予了更多行业观察意义。然而，标的公司 2025 年陷入大额亏损，此次收购却附带 166.73% 的溢价，合理性遭监管追问。与此同时，中国医药自身正面临业绩持续下滑、带量采购与医保控费挤压利润的困境，旗下两子公司还需补缴税款及滞纳金超 6500 万元，叠加过往收购业绩补偿纠纷悬而未决、新收购或将推高商誉等问题，这场收购能否穿越行业周期，仍需时间检验。

标的业绩转亏，溢价收购合理性遇拷问

标的则正医药成立于 2017 年，是一家以改良型新药、复杂制剂为特色的医药研发企业，可提供药品研究、临床试验、注册申报的全流程研发服务。

据中国医药介绍，当前则正医药已形成为客户提供研发服务、自主研发技术权益成果转化的业务模式，其中研发服务业务可分为药学研究业务和临床研究业务。目前在上海、山东济南和山东淄博等地建有实验室和办公室，并在全球多地布点临床运营、注册、市场营销团队。则正医药现有多个复杂制剂研发技术平台，包括儿童药物技术平台、口服缓控释平台、复杂注射剂技术平台以及药械组合技术平台等。

此次收购，中国医药寄予了 " 弥补公司当前研发体系短板，实现从仿制药研究、改良型新药研究到创新药研究等领域的深入布局，并实现从研发到生产的全产业链打通，构建医药研发、医药工业和医药商业协同发展的产业布局 " 的厚望。

证券之星注意到，则正医药业绩并不稳定。则正医药 2024 年、2025 年 1-9 月的营业收入分别约为 2.57 亿元、1.07 亿元，净利润分别约为 3933.61 万元、-4084.78 万元。

中国医药回复称，标的 2025 年业绩同比下滑主要受各业务板块收入波动叠加影响。其中，药学研究业务收入由 2024 年的 1.31 亿元大幅下降至 2025 年的 4344.39 万元，降幅 66.87%，主要系 CRO 行业整体承压、行业竞争加剧、行业整体毛利率水平下降以及 2025 年标的公司新增药学研究服务订单减少所致。另外，2025 年标的公司研发费用、销售费用、管理费用水平的上升加剧业绩波动。

尽管则正医药在 2025 年出现大额亏损，但中国医药仍给出 166.73% 的溢价，定价是否充分、合理引发监管的关注。

中国医药则认为，从标的公司 2025 年实际业绩数据与预测数对比情况来看，考虑非经常损益口径，2025 收益法中的盈利预测已实现并超额完成。从业务全口径来看，标的公司 2025 年实际实现的新增订单金额以及营业收入金额高于资产评估收益法对应的预测金额。从标的公司在研品种研发进展情况来看，纳入资产评估收益法的在研品种研发进展均已按计划完成。因此，本次评估预测较为谨慎合理，相关评估预测数据具备可靠性。同时，参考同行业可比上市公司市盈率水平以及市场近期交易案例市盈率水平分析，主要依据充分，交易定价较为合理、谨慎，具备商业合理性。

中国医药还表示，当前标的公司研发储备相对充足，技术转让业务已初具规模，研发服务业务在手订单均正常履行，标的公司持续开发新客户与新订单，未来不存在持续亏损风险。不过，则正医药所处 CRO 行业属于充分竞争行业，随着行业不断扩容，逐渐形成各企业共同参与、相互竞争的市场格局，行业存在竞争加剧的风险。

带量采购、医保控费挤压利润，旗下 " 两子 " 补税冲击业绩

中国医药前身为 1983 年成立的中国医药保健品进出口总公司，1999 年加入通用技术集团 , 现已成为集团旗下唯一的医药及医疗器械生产经营平台。目前，中国医药业务主要涵盖医药工业、医药商业、国际贸易。医药工业体系产品覆盖化学制剂、化学原料药、中成药、中药饮片等细分行业，医药商业业务为医药分销、医院纯销、药房零售及第三方物流业务等。

近几年，生物医药、医疗器械、数字健康等领域成为投融资的热门赛道，医药医疗健康产业受众广泛、产业链长，处于重要战略发展机遇期。但 2024 年我医药医疗行业增长仍然乏力、基本面不佳，整体表现跑输大盘，医药制造、医药流通陷入负增长、器械流通增速放缓，内需不足加快行业洗牌，企业优胜劣汰进一步加剧，行业仍处于下行和修复周期之中。

反映在财报数据上，中国医药的业绩承压明显。2024 年，受临时性医疗物资保障业务减少影响，2024 年公司实现营业收入 341.48 亿元，同比下降 12.04%，归属净利润 5.35 亿元，同比下降 48.91%。其中，医药工业板块部分传统品种受集采深化及部分产品营销策略调整等因素的影响，制剂产品价格及毛利率同比下降，导致板块收入同比下降 9.85%，毛利率同比下降 7.05%。医药商业收入同比下降 9.72%，但毛利率水平略增 0.08%。国际贸易板块主要受国产替代等政策影响进口业务及部分物流分销业务规模下降，收入同比下降 41.82%，毛利率同比增长 2.68 个百分点。

2025 年前三季度，中国医药业绩持续承压，当期营业总收入为 258.94 亿元，同比下降 3.42%；归属净利润同比下降 4.64% 至 4.55 亿元，退至不及 10 年前同期盈利水平。中国医药坦言，面对带量采购、医保控费等政策对行业带来的持续挑战，公司主动推进转型，探索创新业务模式并加强市场开拓。但受药品价格下行及行业竞争加剧影响，公司利润空间收窄。

业绩承压之际，中国医药业绩将进一步受到冲击。2026 年 1 月 1 日，中国医药公告称，下属全资子公司海南通用三洋药业有限公司 ( 以下简称 " 三洋药业 " ) 和海南康力药业有限公司 ( 以下简称 " 康力药业 " ) 分别收到国家税务总局海口市税务局第一税务分局关于要求补缴相关税款的《税务事项通知书》：三洋药业需补缴税款 2148.62 万元，滞纳金约为 1074.29 万元；康力药业需补缴税款 2128.26 万元，滞纳金约为 1170.61 万元。上述补缴税款和滞纳金将计入中国医药 2025 年当期损益，预计影响公司 2025 年度净利润 6521.78 万元。

收购推高商誉，追讨业绩补偿悬而未决

截至 2025 年前三季度，中国医药的商誉为 9.96 亿元，收购则正医药将进一步推高商誉。此次交易价格预计高于则正医药可辨认净资产的公允价值，初步预计形成商誉约 1.3 亿元。

证券之星注意到，中国医药此前一笔收购出现踩雷。回溯历史，2016 年 3 月，中国医药收购西藏天晟泰丰药业股份有限公司 ( 以下简称 " 西藏天晟 " ) 所持河南通用 70% 股权。根据《股权转让协议》，西藏天晟对河南通用作出明确业绩承诺：2016 年 3 — 12 月的净利润为 6841.67 万元，2017 年度 9400 万元，2018 年度 1.1 亿元，2019 年 1 — 2 月 1840 万元。

2020 年 6 月，大信会计师事务所对上述期间业绩完成情况进行了专项审计。审计结果显示，河南通用仅在 2017 年度超额完成 256.01 万元，其余时段均未达标：2016 年 3 — 12 月差额为 -501.67 万元，2018 年度差额高达 -7831.39 万元，2019 年 1 — 2 月差额为 -1398.04 万元。最终，业绩承诺期内累计实现净利润与承诺总额相差 9731.1 万元。

2024 年 10 月，中国医药因业绩补偿引起的合同纠纷，公司作为原告向北京市第二中级人民法院提交《民事起诉状》，对西藏天晟及徐攀峰提起诉讼。一年后，法院作出一审判决，西藏天晟需向中国医药支付业绩补偿款 9807.17 万元及利息，徐攀峰对上述债务承担连带清偿责任，中国医药对西藏天晟持有的河南通用 30% 股权处置所得价款在约 6.01 亿元范围内优先受偿的权利。同时，法院还判决西藏天晟和徐攀峰共同向河南通用医药健康产业有限公司支付 500 万元，而中国医药则需向西藏天晟支付股权转让款 1688.91 万元及利息。

去年 11 月，中国医药公告，公司已在法定期限内就北京市第二中级人民法院作出的一审判决依法提起上诉，西藏天晟亦就一审判决提起上诉，目前相关诉讼尚未有新的进展公告。 ( 本文首发证券之星，作者 | 刘凤茹 )