AMD 最新发布的 2025 年第四季度财报虽在营收上超出市场预期，但其背后亮眼的数字并未能完全打消华尔街的疑虑。核心在于，公司运营支出超出预期，持续限制着盈利能力的释放，市场正将关注焦点转向其能否在下半年凭借机架规模 AI 产品实现关键性突破。

据摩根士丹利、高盛等多家华尔街投行分析，AMD 第四季度实现营收 103 亿美元，同比增长 34%，环比增长 11%，显著超越市场普遍预期的 96.7 亿美元。然而，市场认为这一业绩中包含了约 3.9 亿美元的一次性特殊销售收入，剔除此因素后，其营收增长实质仅略高于业绩指引的上限。

业绩增长的核心驱动力仍是数据中心业务，该部门四季度收入达 53.8 亿美元，环比增长 24%。值得注意的是，若剔除前述一次性收入，其环比增速将降至约 15%。其中，服务器 CPU 业务受 AI 需求推动，环比增长约 10%，创下历史新高；数据中心 GPU 收入则环比劲增约 40% 至 27.5 亿美元，主要得益于新一代 MI355X 产品的产能持续提升。

尽管业务表现强劲，但高于预期的运营支出成为多家机构研报中的共同关注点，市场担忧这将继续限制其运营杠杆的改善空间。目前，投资者正期待公司管理层承诺的、将于下半年放量的机架规模 AI 产品，能成为推动盈利能力实质性提升的关键催化剂。

一季度指引好于预期，但运营支出引发关注

AMD 对 2026 年第一季度的业绩指引显示，其营收前景优于市场共识。公司预计季度营收约为 98 亿美元，高于市场预期的 94 亿美元，尽管这较前一季度环比下降约 5%。分业务来看，数据中心业务预计将实现环比增长，其中服务器 CPU 收入有望在传统淡季实现双位数增长，而数据中心 GPU 收入在剔除特定因素影响后预计将环比持平至小幅增长。

然而，引发市场关注的是其成本控制问题。公司指引的运营支出达 30.5 亿美元，显著高于市场预期的 29.4 亿美元。这已是其运营支出连续多个季度超出预期。高盛分析师 James Schneider 在其报告中指出，AMD 上一季度运营支出已达 30 亿美元，远高于此前 28.2 亿美元的指引中点，并强调公司将继续增加投入以支持其在 AI 系统与软件领域的战略投资，预计 2026 年下半年运营支出还将出现显著的环比增长。

与此同时，公司给出的毛利率指引虽小幅高于预期，但其 55% 的水平中包含约 1 亿美元此前预留库存的销售收益，这在一定程度上削弱了该指标的 " 含金量 "。

MI455 系列按计划推进，长期增长目标不变

尽管面临短期的运营效率挑战，AMD 再次向市场明确了其基于 MI455 系列 GPU 的下一代机架级 AI 产品的时间表与市场预期。公司确认，该产品将按原计划于 2026 年第三季度开始向客户交付，并将在第四季度实现更大规模的收入爬坡，以此驳斥了近期关于产品可能延期的市场传闻。

管理层进一步披露了关键客户部署进度，包括 OpenAI 预计将在今年下半年开始部署基于 MI-4XX 架构、总容量达 1 吉瓦（GW）的 AI 算力集群，而甲骨文的相关部署也确定将于 2026 年及之后陆续启动。基于此，公司对实现数据中心 GPU 收入在 2027 年达到 " 数百亿美元 " 的目标保持高度信心，并预计未来三到五年内，数据中心业务年增长率将超过 60%，带动公司整体收入的复合年增长率达到约 35%。

摩根士丹利分析师 Joseph Moore 指出，尽管存在短期一次性因素的扰动，但服务器 CPU 在传统淡季依然实现增长，这为全年业绩提供了积极信号。他同时强调，AMD 在多个主要云计算市场已达到多数份额地位，这一结构性优势对其未来竞争格局极为有利。

其他业务喜忧参半，PC 成本压力显现

客户端业务第四季度录得 31 亿美元收入，环比增长 13%，主要得益于高端产品组合的改善与市场份额的提升。然而，管理层对 2026 年该业务前景持谨慎看法，预计个人电脑市场将面临关键元器件成本上涨的压力，这可能使下半年市场需求低于传统季节性水平。摩根大通全球研究团队预测，2026 年全球个人电脑出货量或同比下降约 9%。

游戏业务第四季度收入为 8.43 亿美元，环比大幅下降 35%，主要因索尼和微软为应对假日季需求，已于第三季度完成主机半定制芯片的集中备货，导致本季度相关收入自然回落。由于新一代旗舰游戏主机预计在 2027 年推出，该业务在 2026 年预计将难以实现增长。

嵌入式业务在第四季度表现出积极复苏迹象，收入达 9.5 亿美元，环比增长 11%，并实现自 2023 年 6 月以来的首次同比正增长。管理层预计该业务将在 2026 年全年实现增长，主要动因在于渠道库存已基本消化完毕，工业、汽车及通信等多个终端市场需求正逐步回暖。

投行维持谨慎立场，估值已较充分

面对 AMD 最新公布的业绩与展望，多家主要投行维持了中性评级。各家机构观点均指出，AMD 虽具增长潜力，但当前估值已对此有所体现，且短期运营效率是核心制约因素。德意志银行分析师 Ross Seymore 认为，公司的稳健执行与长期增长前景已在当前股价中得到充分反映。

摩根大通分析师 Harlan Sur 强调，在 AMD 能够于 2026 年下半年展示出清晰的运营杠杆改善之前，支出问题将持续对股价形成压制。高盛已将 2026-2028 年的每股收益预期平均下调 4%，主因收入增长预期被更高的运营支出所抵消；摩根士丹利也大幅上调了全年运营支出预期。

投行共识认为，AMD 在服务器 CPU 与客户端市场的地位稳固，数据中心 GPU 业务的长期潜力可观。然而，对于其即将推出的机架级 AI 产品的执行风险、潜在的客户集中度问题，以及短期内可见的运营杠杆不足，仍是市场的主要担忧。在 MI450/Helios 等新产品证明其市场接受度并带动盈利能力改善之前，公司股价或难以实现显著突破。