最高法院否决 IEEPA 关税的法律基础后，市场关注的焦点从 " 关税还在不在 " 转向 " 退不退款、怎么换法条、贸易框架协议还算不算数 "。

据央视新闻报道，美国最高法院当地时间 2 月 20 日裁定，特朗普政府援引《国际紧急经济权力法案》（IEEPA）对美国进口商品加征关税 " 违法 "。在随后记者会上，特朗普回应称将于当日签署行政令，依据《1974 年贸易法》第 122 条实施 "10% 全球统一关税 "，并宣布开启多项所谓的 301 调查。

并非所有关税都受影响

据追风交易台消息，汇丰最新研报援引判决要点称，最高法院认定 IEEPA 并不授权总统以 " 紧急状态 " 为由对进口普遍征税。瑞银在解读中补充，首席大法官约翰 · 罗伯茨代表多数意见写道："IEEPA 不授权总统征收关税。"

这意味着，2025 年特朗普政府用 IEEPA 搭建的关税体系——先对加拿大、墨西哥加税，随后在 2025 年 4 月 2 日将 " 互惠 / 对等关税 " 扩展至几乎所有贸易伙伴——核心法律支柱被抽走。

但并非所有关税都受影响。汇丰强调，本次裁决不影响已存在的：

232 条款（国家安全、行业性关税）

301 条款

201 条款（保障措施，如 2018 年太阳能）

关税重构而不是推翻

瑞银认为，大多数 IEEPA 关税可以使用其他贸易授权进行重构，正如许多美国政府官员近几个月所提到的那样。

方案一：不寻求替代方案 政府可以选择不替换被驳回的关税。在这种情况下，当前估计的 12.9% 的加权平均关税税率（WATR）将降至 7.2%。如果这种较低的关税水平持续下去（虽然瑞银认为不太可能），该行估计今年实际 GDP 增长将额外增加约 0.2 个百分点，PCE 通胀将减少约 30 个基点。在 2027 年，这将增加约 0.1 个百分点的增长，并使 PCE 通胀减少约 20 个基点。

方案二：B 计划（Plan B） 然而，正如该行之前指出的，鉴于政府将已实施的关税作为其政策议程的重要组成部分（包括最近与贸易政策挂钩的投资交易）所付出的努力和重视程度，预计会有 "B 计划 "。政府还有其他选择。

政府可以利用所谓的第 122 条款，在 150 天内实施 15% 的全面关税。他们可能会利用现有的 301 条款调查结果

10% 全球关税只是过渡，301 调查才是下一张牌？

汇丰最新研报也显示，特朗普已宣布将依据 122 条款对所有国家 "一刀切" 征收 10% 关税（"across the board"），并开启多项 301 调查。

该行解释，122 条款可用于应对国际收支问题，特点是：可在无需磋商期的情况下，对所有进口商品征收最高 15% 的临时关税，但最长只能实施 150 天。

无需像行业关税那样先进行冗长磋商；

但最高只能临时实施，期限最多 150 天；

" 对所有国家统一适用 " 也意味着，它不太适合作为对单一国家施压的谈判杠杆。

汇丰的核心判断是：122 条款更像 " 过渡方案 "。原因在于它 " 全面适用 "，难以像 IEEPA 那样对单一国家进行 " 随时加码 / 随时撤回 " 的谈判威胁。更可能的路径是：用 122 条款先顶住时间窗口，同时推动 301 调查完成，之后再切换到差异化税率体系。

退款会不会来？为何说它可能拖成 " 多年诉讼 "

市场最敏感的不是 " 关税名义税率 "，而是已征关税是否需要退回、退多少、怎么退。

汇丰引述估算称，截至 2025 年末，IEEPA 关税带来约1330 亿美元收入；若相关收入被追溯性否定，潜在需要退回的规模可能高达约1750 亿美元。

在最高法院意见分歧中，大法官卡瓦诺在反对意见里提醒："美国可能需要向缴纳 IEEPA 关税的进口商退还数十亿美元。" 他并直指法院 " 没给操作路径 "："法院今天对政府是否、以及如何返还已收取的数十亿美元，什么都没说。"

特朗普在记者会上则试图淡化短期影响："判决书没有讨论退款。" 他称相关问题 "很可能要打两年以上官司"，暗示政府短期内并无立刻大规模退款计划。

瑞银进一步提到，彭博报道称，已有近1000 家企业在国际贸易法院（CIT）提起相关案件以确保退款资格；CIT 此前也曾表示即便关税已结算，法院仍可能通过再清算（reliquidation）方式下令退款。但关键在于：退款资格、范围、节奏，仍需后续司法程序推进。

去年谈成的那些 " 双边框架协议 "，还算数吗？

汇丰提示：最高法院裁决本身并未明确处理过去一年与英国、欧盟、日本等达成的各类安排。卡瓦诺在反对意见里只是提醒，裁决 "可能对这些贸易安排带来不确定性"。

更棘手的是，这些多为 " 框架协议 " 而非完整贸易协定，总统并无单方面落地完整贸易协定的法定授权，框架协议本身未必具备强约束力。汇丰举例称，日本框架协议中 " 降到 15%" 的税率，按其对行政令的理解仍属于 IEEPA 体系之下——如果 IEEPA 关税被判非法，这些 " 降税后的 IEEPA 税率 " 可能也随之失效。

特朗普的表态是：122 条款将 " 统一适用 "，但 "有些协议会保留，有些不会"。汇丰的一个解读是：框架协议中的 IEEPA 税率可能被 10% 统一关税替换；而涉及 232 条款上限等内容的部分或仍可延续——前提是贸易伙伴继续履行各自承诺。但如果失去 " 更高 IEEPA 关税威胁 "，部分国家可能会重新评估既有承诺。

对市场意味着什么：财政—利率—美元—风险偏好四条线

1）财政：关税收入高增后，可能出现 " 回吐风险 "。

美国财政部数据显示，2025 年关税收入合计2640 亿美元（约占名义 GDP 的 0.9%），显著高于 2024 年的790 亿美元（0.3%）。汇丰称，若 IEEPA 相关收入被追溯推翻，理论上约1750 亿美元可能 " 进入争议 "。但美国财长贝森特在达拉斯活动上称，随着政府改用其他法律工具，预计 2026 年关税收入将 "几乎不会变化"。

2）利率：核心是赤字与发债需求的边际抬升。

汇丰认为，潜在退款与未来收入下降会增加既有高赤字压力，推动收益率曲线更陡、互换利差趋紧；但短期波动可能被 " 退款不确定 + 新关税路径 " 抵消，方向性走势或相对受限。

3）美元：政策噪音抬升，偏软逻辑强化。

汇丰称，该裁决强化其 " 美元偏软 " 的判断。即便结果并非完全意外，但美国政策不确定性仍可能让美元维持相对弱势。

4）风险资产：汇丰 " 风险偏好观点不变 "，甚至边际利好。

汇丰认为裁决对其 " 偏建设性 " 的多资产观点影响不大，反而因为替代工具不如 IEEPA 灵活，可能降低 " 关税开开关关 " 的反复波动，对企业决策环境是边际改善。