黄金、白银度过了不平凡的两个月。

先是白银逼空，逼着交易所提高保证金，限制开仓手数。紧接着迎来沃什时刻，白银大跌 30%，黄金则遭遇 1983 年以来最大的单日跌幅。在这场 14 西格玛级别的场景里，不少主观 CTA、宏观私募大幅回撤。

其中也包括各家 " 中国桥水 "。火富牛数据显示，申九、金和晟、国恩、尚艺等私募的部分全天候产品，在 2 月初那周回撤 7 个点以上，澜音的全天候产品回撤了 20 个点。

全天候策略配置了多个低相关性的资产，如果依据风险平价逻辑，低波动率的债券占比较高。在债券表现尚可的前提下，单周出现如此巨大的回撤，大概率超配了金银。

过去一年，全天候策略、量化多头、公募科技贝塔工具基是财富市场最火的三个品类。

作为全天候的标杆，桥水已成为私募爱马仕。

在头部代销渠道，原来买 600 万私募产品配 200 万的货 [ 1 ] 。后来就算有 1 个亿的账户资金，也可能只能买到 200 万的额度。再到最近，理财师们忙着询问桥水中国前研究总监 Emily Zhang 的新私募——文璟基金的路演 PPT。

买不到正版桥水，焦虑的超高净人群涌向了桥水平替，就像金匠寿司门口排满了吃不到寿司郎人群。

全天候的火爆，顺应了财富市场对低波产品的主流需求。达利欧太会取名，没有一个词能像 " 全天候 " 一样，概括人们对资管产品所有美好的想象：

基金经理心目中的全天候，是能够适应全天候环境做大规模的捷径；渠道销售心目中的全天候，是降低售后维护成本的非标替代品；高净值人群心目中的全天候，是提供全天候服务的管理人，是全天候赚钱就不该亏损的基金。

但人们对全天候策略无限美好的滤镜，因为这场金银巨震碎裂开来。

多资产最好的时代

2 月，整个私募行业都很好奇，这波金银巨震里桥水亏了多少？

从公开披露的周度净值来看，2 月 6 日华润创意择优桥云 1 号单周微跌 0.03%。由于桥水底层是按开放日月度披露净值，所以这周的净值波动更多反映的是信托层的费用，而不直接意味着底层资产的波动。

从底层净值的披露周期来看，相对于很多每月四次披露的国产桥水平替，桥水能更大概率规避极端交易日单日对客户的冲击，也使得夏普更高，曲线看起来更平滑。

但一个月看一次净值的 " 特权 " 也不是所有私募都拥有。这种信任度，某种程度上也建立在长期业绩上。

桥水 2021 年沪指高位发行的华润创意择优桥安 1 号运作至今净值已达 2.7，且年年正收益。2025 年，Bloomberg 全球对冲基金业绩榜单前 10 名，桥水占了 4 只，其中桥水中国比 2024 年还前进两名，位列第 4。

桥水入华好比特斯拉在临港建厂，不仅拉动了一个新的产业，更带动了同行对其像素级的模仿。

比如李瀚先后在交睿、澜音、思达星汇、金和晟任职，为各家搭建了以全天候策略为 Beta 底座，通过主动管理 Alpha 增强的「全天候 +」投资框架。这几家没有明汯、泓湖、凯丰的大厂名气，却吸引了不少买不到桥水的资金。

不可否认的是，不管是桥水中国，还是中国桥水，都踩中了历史级别的宏观 Beta。

去年 4 月，华泰金工团队构建了一个风险平价策略。从回测结果看，低波动的 10 年期国债在组合中占据了约 80% 的仓位，同时贡献了近 70% 的收益。

换言之，债券能够维持高夏普特征是国内资产风险平价策略取得良好表现的核心前提。2021 年，桥水中国募集 80 亿资金后，与之伴行的是国内利率持续下行带来的债牛环境。

2025 年，中债稍显沉寂，但是股市和贵金属的超预期上涨又为各类全天候策略续上了命。去年桥水中国 44.5% 的收益率里，单凭全天候组合就创造了 25.8% 的收益。

为什么全天候策略、宏观策略、多资产策略、固收 + 卖的那么火？因为这几年把市场上主流的大类资产拼在一起，大概率收益率不会差。

例如，我依据风险平价逻辑，手搓了一个简易的多资产组合，包含 10 年期国债期货、黄金期货、标普 500ETF、纳指 ETF、中证 500 期货、中证 1000 期货。截至 1 月 29 日金银暴跌前，过去三年收益率 172.99%，最大回撤仅有 6.28%，夏普比率高达 3.15。

宏观的 Beta 有多强，中国桥水们的命有多硬。本以为金银行情因为沃什的提名告一段落，结果调整没几天，又被德黑兰的硝烟给续上了。

全天候没有神话

南方基金恽雷在四季报大谈资产配置，洋洋洒洒写了 9000 字，其中一个观点是，不要神话全天候。

在他看来，全天候底层的风险平价模型，包含了两种前提假设：（1）资产的净值曲线都是向 " 右上方 " 推进的；（2）宏观环境往往处于利率水平单调下行的市场环境。

2022-2023 年，全球由于疫情之后带来的高通胀，美联储处于加息的宏观环境中，美国桥水的全天候模型出现了明显的回撤。

我在去年写的全市场都在学桥水提到，全天候策略未必全天候有效，它不适合货币超发导致高通胀后，利率快速上行，所有资产一起下跌的环境。

更何况国产全天候，用的是美国桥水那套风险平价模型吗？其实也未必。

首先是商品与通胀对冲工具不足。全天候策略的核心是平衡经济增长和通货膨胀两个维度带来的资产价格波动，然而国内应对高通胀环境存在天然短板：

一来缺乏有效的通胀挂钩债券（TIPS），私募单纯依赖商品期货会受到基差干扰，没有 TIPS 抗通胀来得稳定。二来部分商品流动性不足，受政策干扰较大，好比去年暑期商品轰轰烈烈的反内卷行情和 7 月底的交易所限仓，部分中国桥水被多空双杀。

另一方面，A 股波动率非常高，如果严格按照风险平价理念，那组合绝大部分都是债券，整体收益等于类固收产品。美国桥水的做法是通过加杠杆将债券风险提升至股票相当的水平，就像恽雷所观察，桥水把杠杆加到低波动资产上，能够提升资产的收益率的同时平抑组合波动率，以起到扩大组合有效前沿的目的。

然而，国内监管对私募产品总杠杆限制在 2 倍以内，而美国桥水在美债利率较低时，能够通过将杠杆加至 3-5 倍增强债券收益。可想而知，在杠杆限制的前提下，国产全天候为了维持组合整体的收益目标，债券仓位不会那么高，权益仓位也不会那么低，股灾来临时难以独善其身。

所以，国内宏观大厂一般不说自己参照全天候。泓湖既没有完全照搬风险平价，也没有严格区分 alpha 和 Beta，他们觉得没必要那么机械。明汯也不提全天候，他们更爱把自己定义为：桥水式的系统化宏观。

因为缺工具、缺杠杆，国产全天候本质是戴着镣铐跳舞，左边的全天候组合四象限更多是分散资产、降低波动的作用，要做出差异更依赖于右边主动管理部分的表达。

量化基于量化 CTA/ 宏观多因子 / 基本面多因子 / 尾部风险模型，主观基于管理人索罗斯般的大势研判。因此，部分中国桥水有理由跳出全天候框架去押注金属行情，在本轮金银巨震暴露底裤。

某网红私募的全天候策略

桥水中国为什么难以模仿，重点不在于蒸馏后的全天候组合配方，而在于主动管理创造 Alpha 的能力——继 2024 年桥水主动管理贡献 16.6% 的 Alpha 后，2025 年又贡献了 17% 的 Alpha。

12 月报披露，桥水全年多数时间增配股票，并在 2024 年底大幅降低长短债券的仓位。他们看好受益于人工智能带动电力基础设施需求，以及与货币贬值交易、现代重商主义和反内卷政策相互作用的品种，略微增配工业金属。股债商基本都看对了方向。

桥水主动择时能力有多强？且不说国内首只产品成立于 2018 年股债金的底部，单看去年 6 月桥水亚太放出了 3 亿额度，A 股、港股、日股、韩股迎来了怎样的涨幅？

尾声

今年预计超 50 万亿的居民定期存款集中到期，却不幸撞上了一个 AI 锁敌、导弹横飞的全球动荡时局。对于手持大把钞票的金融消费者来说，市场处处都是买单的机会。

印象里，存款搬家已经很久了，世界变乱也不是一天两天了。

为了应对日趋复杂的宏观环境，承接高净值人群的配置焦虑，越来越多的私募涉足到多资产、多策略，乃至全天候的领域，有中欧瑞博这样原本做主观的，也有无量资本这样原本做量化的，还有以全天候为募资的噱头，简单拼凑几条既有产品线，然后言必称对标桥水的。

一家宏观私募的创设门槛非常高。比如桥水全球拥有 500 多位投研人员，有 30 多年的业绩纪录，并覆盖全球 200 多个交易市场。就算没有桥水那般重资产，也要有数十人去覆盖多个市场的数十种低相关性资产，有 5 年以上持续业绩证明自己能够穿越宏观周期，才算得上是一家成熟的宏观对冲基金。

一个十几人的私募团队，依靠有限的资产做全天候组合，辅以基金经理的宏观判断，再叠加一些原有的策略，真的敢信他们在对标桥水吗？

去年底，我参与了一家头部私募的内部分享会，有人提问：" 有销售向我推荐他们家的选股产品，顺带还推了 CTA，说是两者低相关性，组合起来效果更好——真的是这样吗？"

基金经理答道：" 何必买混的？挑一家选股最强的，一家 CTA 最强的，分开买，不就行了？"