泡泡玛特是一家缺少共识的企业，有人认为它价值万亿，有人认为它只是骗局。分歧让它的价值难以被市场预估，让它的股价经常坐过山车。作为一艘 3000 亿市值的 " 巨轮 "，它却没有确定性的 " 船锚 "。但 Labubu、Molly、星星人这三只娃娃，正在逐渐勾勒出了它的三种未来命运。

01 Labubu 是虚线

泡泡玛特上市五年，几乎没遇到过什么 " 正常 " 年份。

2020 年和 2022 年遭遇全球线下消费停摆，这让 2023 年成为复苏之年，增速也不能用来当成常态。紧接着，2024 年、2025 年又有 Labubu、毛绒这样的超级 X 因素——但很显然，Labubu 级别的神话是难以复制的。

企业的估值就像轮船，都需要找到一个确定性的锚点。而泡泡玛特狂暴的增长背后能够带来想象空间，但也让它的估值逻辑彻底失真，就连王宁自己都没想到公司会有如今的成长。

于是，尽管泡泡玛特的商业帝国已经被时间的线条勾勒出了一个轮廓，但可惜的是，这些线条都是虚线。有关它的价值几何，仍然充满分歧。

不久前，空头借走了 1.1 亿股泡泡玛特，一旦暴跌，他们就可以从中大量获益。当然，与此同时，还有海量的机构和个人投资者在看好泡泡玛特。

空头和多头的对决，搞得泡泡玛特的股价像坐过山车一样。一会从 300 多港元的高点腰斩至 170 港元，随后又快速上涨到 260 港元，而最近又下跌破 210 港元。作为一个 3000 亿市值的大体量公司，在没有重大事件新闻的情况下，市值有如此大的波动，是非常反常的。

市场先生给出的股价未必能反映价值变化，但一定能反映分歧。

图注：比起 3000 亿市值的公司，这更像是 30 亿市值的公司才会有的波动幅度。

图注：泡泡玛特可能是今年空头比例最高的中国明星公司。

这种分歧在于，Labubu 创造的神话固然灿烂，但它真的可以持续吗，真的可以复制吗？

王宁把泡泡玛特比喻为唱片公司，唱片公司用自己的工业化能力批量生产明星 IP。而在这个 " 唱片公司 " 里，Labubu 就是一个类似周杰伦一样的超级明星。

但遗憾的是，吴宗宪只挖掘出了一个周杰伦，永盛电影公司也只有一个周星驰，微念 MCN 也只挖掘出了一个李子柒。

爆款也许可以复刻，但超级爆款的诞生从来不能轻易复制。娱乐圈每年都会涌现无数新人，娱乐产业有体系化的工业能力，但他们仍然无法非常确定谁是下一个周杰伦或者林俊杰。

眼下，泡泡玛特以 Labubu 为核心的 THE MONSTERS 系列收入占比达到了企业的 34.7%，超过三分之一。与此同时，其他老 IP 的再次翻红，整个泡泡玛特海外渠道的增长，也与 Labubu 的爆火脱不开关系。

针对泡泡玛特发布做空报告的伯恩斯坦分析师认为，Labubu 是泡泡玛特的 " 光环，支柱 "，它吸引顾客进店，并在 Labubu 产品缺货时维持消费者对其他 IP 的兴趣。目前，没有证据表明其他产品线能够独立地保持自身的吸引力。

无论是否同意伯恩斯坦的做空报告，但有一个事实也是显而易见的：Labubu 的现象级热度不是永久的，Labubu 这样的爆款也不是轻易可复制的，它所代表的那种未来蓝图，并不是充满确定性的估值锚点。

02 Molly 是实线

如果没有 17 世纪发生在荷兰的郁金香泡沫，恐怕今天泡泡玛特的市值还要再高一些。

400 年来的人们，始终恐惧没有实用价值的事物，恐惧它只是一阵风。于是，每当潮鞋、球星卡、潮玩这类 " 无用 " 的商品火爆时，人类社会就会想起 400 年前的痛，并给它扣上一个郁金香的帽子。

图注：随手一搜，泡泡玛特是郁金香的内容就遍布全网。

但好在，Molly 提供了一个相对可靠的锚点。这是一个有 20 年历史的老 IP，哪怕从 2019 年爆火开始计算，也是一个已经火了 7 年的 " 过气网红 "，它的数据，显然不属于郁金香的层面。

而在 2020 年 -2025 年上半年，Molly 只有在特殊的 2020 年出现了收入的下滑，其他报告期全部增长。增速分别为 97.6%、13.8%、27.2%、105.2%、75%。

这其中，2022 年的数据虽然低，但或许最为恐怖——这是一个没有 X 因素的年份，既没有前一年的低基数，也没有 Labubu 这样的超级发动机，但它仍然能实现双位数的增长。

其实从百度指数来看，Molly 的热度巅峰在 2021 年，之后迅速下滑，一度比 2019 年还低。从这个层面来看，它确实有点像郁金香。

但舆论的热度，与真金白银的消费从来不一定对等。正如 2018 年以后，《王者荣耀》就逐渐度过了它舆论热度上的巅峰期，月活增长也逐渐陷入瓶颈，甚至出现了一定程度的下滑。但这丝毫不影响它的流水又在 2019 年后继续增长，并在 2022 年又创下新高。

图注：Molly 真正的热度，其实早就过了。

与此同时，Molly 的历史在 2022 年时已有 16 年，从它 2019 年爆火出圈也有 3 年。在这样的情况下，依然能保持双位数的增长。它在潮水褪去之后，仍然没有 " 裸泳 "。

守成之余，" 过气 " 的 Molly 也能开疆扩土。2024 年 -2025 年，它如同伯恩斯坦分析师所说的一样，吃下了 Labubu 外溢的红利，同比增长超过 100%，与此同时，ANGRY Molly、BABY Molly 这样的新款产品也在帮助这棵老树开花。

从这只娃娃的数据来看，这门生意的轮廓或许更加清晰：

1. 和大多数流行文化、流行产品一样，它的热度不是可以长期持续的，会很快下滑。

2. 但热度下滑过后，它的收入会和《王者荣耀》这类常青树游戏一样牢靠。

3. 在创新产品和环境推动的因素下，老 IP 可以二次、三次、四次翻红，提供增长。

4. 哪怕没有任何重大利好，相对 " 躺平 " 情况下，它也有机会自然增长双位数。

泡泡玛特还能否做出另一个 Labubu 一样的爆款？也许能，也许不能。但无论能与不能，Molly 都为这家公司的未来画了一条底线。

03 星星人是 " 上限 "

在曹云金、何云伟等明星演员出走以后，郭德纲找来了岳云鹏，进行了一场推心置腹的谈话。

他知道德云社不能只有郭德纲和于谦一对台柱子，要想让社团再次伟大（Make Deyunshe great again），他必须找到新的明星演员，他的选择是原本站在曹云金身后的师弟岳云鹏。

岳云鹏对此感到惶恐，他怀疑自己未必有师哥们那样的能力，担当不起台柱子的大任。但师父安慰他：他们能火，是社团捧出来的。德云社可以捧一个明星，就能捧出第二个明星。

此后，岳云鹏，张云雷等明星相声演员崛起，岳云鹏的火热程度甚至超过了曹云金，成为了一时的影视、相声、综艺三栖明星。这验证了郭德纲的观点：对德云社来说，明星演员是可以复制的。

但德云社能复制明星，并不代表每个经纪类的公司，都能持续的复刻爆款。

很长时间里，爱奇艺、腾讯视频、优酷都难以复制自己的爆款。尽管他们签下了大量的 IP，尽管他们的影视制作工业愈发成熟，但结果的波动还是巨大的。于是，三家里唯一的上市公司爱奇艺，它的财报经常像过山车一样，一会因为有《狂飙》这样的超级爆款盈利，一会因为缺乏爆款而亏损。刚刚发布的 2025 年财报，收入就出现了下滑。

一个好生意可以靠技术吃饭，可以靠关系网络吃饭，可以靠品牌吃饭，但唯独不能靠老天爷吃饭。

于是，一个巨大的质疑笼罩在泡泡玛特头上：爆款到底是不是运气？

这种质疑是非常合理的。潮玩不比汽车、芯片、手机，它没有绝对直观的参数。在这个领域，连 " 好 " 的定义都非常模糊，又要如何建立 " 持续造好 " 的系统化能力？有的 IP 十几年都是小范围的小众 IP，但突然在某一年的某一个新款爆火。有的 IP 在个别国家爆火，但在全球范围内并不强势。

看起来，这个生意近乎玄学。

但看不到 " 参数 "，就代表这门生意真的是玄学吗？

在 Labubu 的爆火之后，泡泡玛特很快又跑出了一个爆款——当下最火的星星人。在国内门店，它逐渐取代 Labubu，站上 C 位。在普遍被认为不适合星星人的美国市场，星星人在官网的部分款式也已售罄。事实证明，好的 IP，拥有穿越文化的能力。它不是一种玄学，而是能击中人类普适审美的。

过去五年，泡泡玛特几乎每一年都能跑出，或者翻红一个或以上的爆款 IP：2020 年 Dimmo 同比增长 215%。2021 年 Skullpanda 同比暴增 1400%。2022 年和 2023 年有同比增长超过 100% 的小野。2024 年有同比增长 1537% 的 Crybaby，和全球爆火的 Labubu。很多在其他人手中默默无闻的 IP，到了泡泡玛特手里，反倒迎来了翻红。

一个爆款可能是运气，但五个、十个爆款，还是运气的概率就小了不少。

遍布全球的渠道网络，不光是 " 销售机器 "，还为厂商提供了一种强大的试错机制。就像抖音利用规模和数据量建立了强大的算法机制。

加上二十年的潮玩经验，庞大的设计师资源，泡泡玛特似乎为这门玄学生意建立了一种可复用的系统化能力。王宁说这门生意是感性的，但生产感性的系统，却可以是由理性搭建的。

当然，这背后也未尝没有 " 大力出奇迹 " 式的试错。整个 2025 年，泡泡玛特一共发布了 57 个新 IP，2024 年也有 29 个。星星人在其中只是个例，大部分 IP 都没有成为 C 位的机会。这背后仍然充满着难以归纳的不确定性，这门生意不年轻了，但还是难以看透。

不过好在，在充满不确定性的爆款生产机制背后，Molly 也已经用 20 年的时间证明，这门生意既可以通过新的 IP 获得想象空间，也可以靠旧的东西吃老本——这或许才是泡泡玛特生意里最性感的部分。