从刚发布的双方财务结果看，携程并没有 " 跌倒 "。

相反，根据携程集团在 2025 年的财报数据，2025 年实现净营收 624.09 亿元、净利润 333.86 亿元、经调整 EBITDA 188.88 亿元，毛利率约 80.6%，账上现金及 " 现金等价物 + 受限现金 + 短期投资 + 持有至到期存款及理财 " 等合计 1058 亿元。

这是一份典型 " 高毛利、强现金、轻资产 " 的平台答卷。

但从规则边界看，携程确实栽了跟头。

国家市场监督管理总局于 2026 年 1 月 14 日发布通报，依法对携程集团涉嫌滥用市场支配地位实施垄断行为立案调查；携程随后回应称将积极配合调查、业务正常运行。

更关键的是，携程在披露 2025 年业绩时明确：

公司在 2026 年 1 月收到调查通知，当前无法预计调查进展与结果。

调查消息披露后，携程港股与美股双双大跌，港股两日累计跌幅超过 25%，美股当日收于 62.78 美元、跌幅 17.05%。

" 携程若被迫收缩平台规则的‘利润杠杆’，谁能吃到溢出的订单？"

直觉指向了美团：美团的流量底盘更大、到店酒旅可与本地生活高频场景交叉转化。

但问题在于，美团自己并不 " 饱 "：

它在港交所发布盈利预警，预计 2025 年度将由盈转亏，录得净亏损约 233 亿至 243 亿元；核心本地商业分部更从 2024 年的经营溢利 524.15 亿元转为 2025 年经营亏损约 68 亿至 70 亿元。

这意味着，美团若在酒旅板块承接携程 " 规则整改期 " 的订单，很可能是 " 用补贴换份额 "，而非 " 用份额换利润 "。

因此我们认为，携程 " 跌倒 " 的不是需求，而是平台定价与规则空间被监管重新标定；美团 " 吃到 " 的更可能是增量间夜与低端 / 本地化订单，但未必能在利润表上 " 吃饱 "。

行业正从 " 流量红利期 " 进入 " 治理与再分配期 "：

平台利润率中枢下移商家议价权回升跨平台运营常态化。

1携程年度财报拆解

携程如果要被看懂，必须先把利润质量拆开。

一层是 " 主营撮合 " 带来的平台利润；

另一层是 " 投资与公允价值变动 " 带来的利润抬升。

两层混在一起看，会得出 " 利润暴涨 " 的表象；拆开看，才能判断监管冲击会打到哪一层。

在关键数据领域，携程 2025 年全年净营收为 624.09 亿元，同比增长 17%；净利润 333.86 亿元（同比大增），但其利润大幅增长在很大程度上与 " 其他（支出）/ 收入 " 中的投资相关收益有关。

更能代表主营经营能力的指标是 " 经营利润 " 与 " 经调整 EBITDA"：

2025 年经营利润 157.73 亿元（经营利润率约 25.3%）。

2025 年经调整 EBITDA 188.88 亿元，经调整 EBITDA 利润率 30%。

从盈利结构看，携程 2025 年净利润 333.86 亿元中，

" 其他（支出）/ 收入 " 为净收益 213.21 亿元（在非 GAAP 调节表中体现为加回项为 -213.21 亿元）

这解释了为何 " 净利率看上去异常高 "。

成本与毛利方面：2025 年营业成本 121.22 亿元，占净营收约 19.4%；对应毛利约 502.87 亿元，毛利率约 80.6%。

截至 2025 年 12 月 31 日，现金及现金等价物、受限制现金、短期投资及持有至到期的定期存款和理财产品余额合计 1058 亿元。

携程 2025 年收入结构呈现 " 住宿 + 交通 " 双轮驱动，度假与商旅为补充的格局：

因此，携程的 " 平台护城河 " 并非只靠酒店或机票单品。

而是靠 " 住宿 + 交通 + 度假 + 商旅 " 在一个账户体系下形成的复购与交叉购买；这也是其在监管压力下仍能维持营收韧性的核心原因。

携程在 2025 年核心 OTA 业务的 " 总交易额 / 总预订额 " 约为 1.1 万亿元；

多家公开报道与财报电话会记录均提及其整体佣金率（以净收入 / 交易额理解的 " 平台变现率 " 口径）约 5% — 6%，但其实实际可能更高。

另有公开报道指出，住宿与机票分别贡献约 2800 亿元与 5500 亿元交易额。

当交易额达到万亿级，平台真正的 " 利润发动机 " 不再是增长本身，而是规则与费率，这也解释了为什么反垄断调查会直接击中市场对携程的估值锚。

如果说财报回答赚不赚钱，反垄断调查回答的是 " 能不能按原来的方式赚钱 "。

对平台经济而言，调查带来的最大不确定性往往不是罚款本身，而是行为性整改。平台排序、独家 / 排他条款、价格与补贴规则、商家端工具（如定价干预）等，都可能被重新画线。

追溯携程被查的原因在于，2025 年，多家媒体与行业组织对 OTA 平台的价格、规则与竞争行为提出质疑并推动证据收集，成为监管 " 前期核查 " 的社会背景。

2026 年 1 月 14 日：监管部门正式立案调查。2026 年 1 月 14 日：携程回应配合调查、强调业务正常。2026 年 2 月：携程在发布年度业绩时再次披露调查状态（仍在进行、无法预计结果）。

资本市场的即时影响是清晰的：

通报当日携程港股收盘跌 6.49% 至 569.50 港元，次日再跌 19.23%，两日累计跌幅超 25%；美股当日收盘 62.78 美元，跌 17.05%。

截至 2026 年 3 月 3 日，携程港股收于 392.00 港元，较 1 月 14 日收盘累计回撤约 31%。

反垄断法对 " 滥用市场支配地位 " 的法律责任明确：

可责令停止违法行为、没收违法所得，并处上一年度销售额 1% 以上 10% 以下罚款。

但现实执法往往会综合违法性质、程度、持续时间、影响与整改配合等因素。

市场真正担心的不是罚多少钱，而是平台规则要改到什么程度。罚款是一次性冲击，规则整改是持续性压缩。

2OTA 格局对比变化

中国在线旅游已经不是 "OTA 三国杀 "，而是平台混战。

传统 OTA 继续做深供给与服务，新巨头用超级 APP 流量切入，内容平台用 " 种草—成交 " 改写获客路径。

格局对比必须同时看份额、交易规模、用户规模、费率 / 佣金、直销与分销结构。

关于 " 市场份额 "，公开口径并不统一：有的按 GMV，有的按酒店线上预订、高星酒店预订、或按 APP 月活。

以下引用 " 券商测算 / 媒体引用 " 口径，作为 " 区间参考 " 而非精确统计：

券商测算结果为，截至 2024 年底，携程在国内 OTA 行业 GMV 市占率约 56%；若叠加 " 携程系 " 相关平台，整体份额可达约 70%。

另一组被媒体引用的结构性估计：美团酒旅约 13%，飞猪约 8%，抖音约 3%（同样属于机构 / 媒体引用口径）。

交易规模层面，携程给出的更 " 硬 " 的事实是：2025 年核心 OTA 业务总交易额约 1.1 万亿元。

携程的市场地位之所以会触发反垄断关注，本质并非规模大，而是 " 规模大且规则可外溢 "。

当商家不得不围绕平台规则重构定价与库存策略，平台的市场力量就从 " 流量优势 " 升级为 " 制度优势 "。

第三方数据对 " 旅游 APP 用户规模 " 的观察，能解释为什么 " 美团可能吃到订单、但不一定吃到利润 "。

QuestMobile 数据显示，2025 年 6 月在线旅游行业用户规模达 1.56 亿；同月携程旅行 APP、美团 APP、京东 APP 三者重合用户规模达 6521 万。

平台画像上，携程更偏 " 中长线 / 出境 / 商旅 + 高星 "，美团更偏 " 本地生活驱动的短途与低线渗透 "。美团在 2025 年第三季度披露：过去 12 个月交易用户数突破 8 亿，且 DAU 同比增长超过 20%。

另据 QuestMobile 相关引用数据，2025 年 5 月携程 App 流量用户约 1.04 亿，去哪儿约 4602 万。

美团用户大是事实，但 " 旅游心智强 " 不是天然结果。

流量能导入酒旅，心智决定客单与复购，服务能力决定跨境与复杂行程的转化率。

携程，以 " 净营收 / 交易额 " 的综合变现率口径，2025 年约 5% — 6%，但据对酒店业的调研，酒店商家的佣金率普遍在 10%-15% 区间。

美团到店酒旅的综合佣金率 / 广告变现率在公开财报中没有以 " 酒旅单独口径 " 披露。

不过，携程在国际业务上披露 " 国际 OTA 平台总预订同比增长约 60%"，显示其跨境分发能力仍处在上升通道。这类跨境供给与客服体系，是美团短期内最难 " 低成本复制 " 的能力要素。

评价美团能不能 " 吃饱 "，至少要回答两个问题：能不能承接（流量与供给是否匹配），以及承接了赚不赚钱（利润表是否允许）。

美团做酒旅不是 " 从零搭 OTA"，而是把酒旅嵌入本地生活：到店餐饮、休闲娱乐、即时零售与酒店住宿之间天然存在 " 同城 / 近程 " 的交叉需求。

公开报道显示，美团在 " 住宿 + 餐饮 / 玩乐 / 机票 / 景点 " 等跨场景组合上持续强化，带动间夜增长。

与此同时，携程在交易结构上更 " 重机票与长线 "：电话会披露其 2025 年核心 OTA 交易额中，住宿约 2800 亿元、机票约 5500 亿元。

这意味着 , 若携程在监管整改期出现订单波动，最先外溢的往往是 " 可替代性更高的国内酒店 / 门票 / 本地玩法 "，而不是 " 跨境机票与复杂行程 "。

美团的现实处境是 , 它在争夺即时零售与本地生活的 " 主战场 " 上投入巨大，已经显著侵蚀利润。

港交所盈利预警披露 , 美团预计 2025 年度净亏损约 233 亿至 243 亿元；核心本地商业经营由 2024 年的盈利 524.15 亿元转为 2025 年的经营亏损约 68 亿至 70 亿元，原因包括面向消费者加大营销与价格竞争力、增加骑手激励、加码商户侧资源投入等。

在 " 自己都在打价格战 " 的年份里，美团即便吃到酒旅增量，也更像 " 把订单搬家 "，而不是 " 把利润搬家 "。

吃到的是 GMV，吐出去的是补贴。

以携程 2025 年核心 OTA 交易额约 1.1 万亿元、综合变现率约 5% — 6% 作为参照：

若有 5% 的交易额在 " 整改期 " 外溢并被美团承接，对应约 550 亿元 GMV。

若美团在酒店旅行上的综合变现率假设为 4%，则对应增量收入约 22 亿元。

若为了抢单需要投入 1%GMV 做补贴 / 营销，对应成本约 5.5 亿元。

这个测算揭示的不是答案，而是尺度：酒旅承接带来的收入增量，在美团 " 年度级别的亏损规模 " 面前很难成为决定性变量。

结论因此更接近 , 美团能 " 吃到一部分短途酒旅 "，但 " 吃饱 " 必须等到本地生活价格战结束、补贴支出回落、分部利润修复之后。

平台之争终究建立在行业底盘上。

2025 年中国旅游需求是 " 旺 " 的，但酒店与商旅并非同步转强，呈现典型结构分化：休闲强、商务弱；节假日强、平日弱；入境回补强、国内供给扩张也强。

3旅游大盘与出入境

文化和旅游主管部门披露：2025 年国内居民出游 65.22 亿人次，同比增长 16.2%；国内居民出游花费 6.30 万亿元，同比增长 9.5%。

出入境方面，国家移民管理部门披露：2025 年查验出入境人员 6.97 亿人次，同比上升 14.2%；其中外国人 8203.5 万人次，同比上升 26.4%；免签入境外国人 3008 万人次，同比上升 49.5%。

携程披露其 2025 年国际 OTA 平台总预订同比增长约 60%，全年服务约 2000 万人次入境旅客。

STR 相关数据显示 ,2025 年内地酒店行业入住率（OCC）指数、平均房价（ADR）指数、RevPAR 指数同比分别下降约 3%、1%、3%；但在春节、" 五一 "、" 十一 " 等关键假日，RevPAR 峰值表现持续验证 " 休闲需求韧性强于商务需求 "。

另据券商研报引用的 STR 样本数据，2025 年 10 月 RevPAR 同比 +2.2%，主要由 ADR 提升驱动。

这组数据对应到平台侧信号是：平台订单在增长，但酒店端仍处在 " 以价换量 / 结构分化 " 的调整期，对平台的 " 佣金率上限 " 与 " 商家侧接受度 " 都会构成约束。

携程在财报电话会议纪要中提到：跨境航班容量恢复至疫情前的 83%；其出境酒店和机票预订已超过 2019 年水平的 120%，表现优于市场 30% 至 40%。

这说明携程的增长里，出境与跨境供给恢复是重要增量，而这部分增量通常具备更高客单与更复杂服务链条，短期内并不是美团最擅长的战场。

商旅方面，携程 2025 年商旅管理收入 28.29 亿元，同比增长 13%，占总收入约 5%。

商旅在收入占比上不大，却在 " 高频、可预测、低获客成本 " 的属性上对平台利润率贡献显著；因此，监管若要求平台规则更透明、压缩 " 通道费 / 工具费 " 的灰度空间，最先受压的往往是商旅与高星酒店的利润结构。

4资本市场定价、风险与策略建议

携程被监管立案后，美股与港股大幅回撤（港股两日跌超 25%，美股单日跌 17%）。

截至 2026 年 3 月 3 日：携程美股报价约 51.48 美元。

以携程 2025 年稀释后每股收益 6.82 美元（含投资收益因素）计算，其静态 P/E 约 7.6 倍；若采用非 GAAP 口径稀释 EPS 6.52 美元，则约 7.9 倍（均为本文基于披露数据的计算）。

美团方面，港交所盈利预警给出 2025 年度净亏损区间，意味着短期 P/E 失去解释力，市场更容易转向 " 分部利润修复能力 " 与 " 补贴收敛节奏 " 定价。

携程的估值锚从 " 旅游复苏 " 切换到 " 监管不确定性 "；

美团的估值锚从 " 利润释放 " 切换到 " 补贴战争的终局 "。

两者共同把行业带进一个新阶段。利润不再是 " 做出来的 "，而是 " 被允许的 "。

监管风险是携程的第一变量，立案调查尚未有结论，公司亦明确无法预计结果；反垄断法对滥用市场支配地位的处罚上限为上一年度销售额 1% — 10%，且可能伴随行为性整改。

供应链与商家侧风险是 " 共同变量 "：酒店行业供给扩张与 RevPAR 波动，使得酒店对平台佣金与营销工具费用更敏感；任何平台规则调整都可能触发商家在多平台之间重新分配库存与营销预算。

价格战与用户粘性风险对美团更尖锐：盈利预警已将 " 行业空前激烈竞争 "" 生态投入 " 写入公告，亏损趋势预计延续至 2026 年一季度。

5结论与行业阶段判断

结论可以压缩为三句话。

1、携程的财务并未倒下，但其 " 规则溢价 " 正在被审视，这比需求波动更伤估值。

2、美团能承接一部分酒旅外溢订单，但在利润表尚未修复之前，" 吃饱 " 更可能发生在 GMV，而不是发生在净利润。

3、行业从 " 平台扩张期 " 进入 " 合规治理期 "，平台要从 " 规则驱动增长 " 转向 " 效率驱动增长 "，商家要从 " 单平台依赖 " 转向 " 全域经营 "。

对携程来说，需要把整改当成一次 " 商业模式升级 "。

主动压缩非透明规则空间，建立商家端可解释的排序与定价工具边界；

把 " 合规成本 " 前置为产品能力，反而能在出境与入境的高客单赛道上巩固信任溢价。

对于美团，酒旅扩张要从 " 补贴抢单 " 转向 " 会员协同与供给深耕 "。

以 " 住宿 +" 跨场景联动提升复购与 ARPU，同时设定明确的补贴退出机制与分部盈利红线，否则份额提升会被亏损吞噬。

对酒店与目的地商家而言，把平台当 " 渠道组合 " 而非 " 唯一入口 "，建立跨平台的价格与库存中台；在 RevPAR 波动期，用 " 产品差异化 + 会员定向 + 节假日收益管理 " 替代无差别低价，降低被平台算法裹挟的风险。