AI 热潮退却之际，微软竟成了第一张倒下的 " 多米诺骨牌 "。

2025 年 7 月 31 日，微软盘中市值首次触及 4 万亿美元这一重要关口，成为继英伟达之后全球第二家市值突破 4 万亿美元的公司。2025 年 10 月 28 日，微软股价大涨 2%，收盘后市值站上 4 万亿美元大关。

然而，自 2025 年 11 月以来，微软股价持续走弱，从月 K 线来看股价已经是 " 四连跌 "。截至最近一个交易日收盘，微软股价报收于 410.68 美元 / 股，总市值为 3.05 万亿美元。短短四个月之内，微软总市值已经蒸发近万亿美元。

戏剧性的是，微软股价的加速下跌竟源于一份堪称 " 史上最佳 " 的财报成绩单。

当地时间 1 月 29 日，微软发布 2026 财年第二季度财报（截至 2025 年 12 月末）。数据显示，2026 财年第二季度，微软实现营收 812.7 亿美元，同比增长 16.7%，高于市场预期 1%；实现营业利润 382.8 亿美元，同比增长 21%；GAAP 净利润达到 385 亿美元，同比增长 60%，主要得益于 OpenAI 资本重组带来的公允价值变动。

从营收构成上看，微软主营业务共分为微软生产力和业务流程部门（PBP）、智能云（Intelligent Cloud）以及个人计算（MPC）部门三部分。其中，智能云业务是由服务器产品和云服务两部分组成，主要以 IaaS 和 PaaS 服务为主；生产力和业务流程部门主要提供 SaaS 产品，细分产品包括 Office 365、Dynamics 和 LinkedIn 等产品；个人计算业务则包含 Windows 操作系统、游戏、硬件、搜索引擎和广告等业务。

2026 财年第二季度，微软智能云业务实现营收 329 亿美元，同比增长 29%，略高于分析师预期的 323.9 亿美元。其中，Azure 及其他云服务实现销售收入 256 亿美元，同比增长 39%，增速较上季度放缓 1 个百分点，这也是近一年来 Azure 云计算增速首次下滑。

同期，微软生产力与业务流程部门实现营收 341.2 亿美元，同比增长 16%；其中，微软 365 商业云服务营收增长了 17%；微软 365 消费者云服务营收增长了 29%；商业社交网站 LinkedIn 营收同比增长 11%；商业应用 Dynamics 产品和云服务营收同比增长 19%。

不难看出，微软生产力和业务流程部门以及智能云业务两大业务均保持了两位数的增速，基本盘表现非常稳健。但由于 PC 设备、Xbox 主机等硬件产品销售较差，微软个人计算与设备业务本季度出现负增长。财报显示，本季度微软个人计算与设备业务实现营收 142.5 亿美元，同比增长 -3%。从营收占比来看，微软个人业务在公司总营收中的占比已经不足 18%。

尽管多项财报数据均超出此前的市场预期，微软股价却在财报公布之后迎来 " 史诗级暴跌 "。1 月 29 日，微软股价大幅跳空低开，盘中最高跌幅超过 12%。截至当日收盘，微软股价暴跌近 10%，创下自 2013 年 7 月以来最严重单日跌幅纪录，单日市值蒸发超过 3500 亿美元。

有分析认为，在微软看似漂亮的营收和盈利数据背后，隐藏着许多被常人忽略的 " 魔鬼细节 "。首先，微软备受关注的 Azure 云服务营收增速由第一季度的 40% 降至第二季度的 39%，剔除汇率影响后增速为 38%，两者环比上一季度均有 1 个百分点的下滑，由此引发了外界对于其核心业务增速放缓的担忧。

自 2014 年萨提亚 · 纳德拉上任公司 CEO 之后，微软确立了 " 移动为先，云为先 " 的发展战略，全力投入云计算领域。自 2021 年以来，云业务就成为微软营收占比第一的部门，同时也是推动微软业绩增长的最强发动机。

近两年，强劲的 AI 需求推动了 Azure 业务的超预期增长。2025 年 7 月，微软首次公布 Azure 实际收入。数据显示，2025 财年全年（截至 2025 年 6 月 30 日）‌，Azure 营收超 750 亿美元，同比增长 34%。2026 财年第一季度，Azure 云服务营收同比增长 40%，剔除汇率影响后增速为 39%，与上一季度增速持平，但略低于部分乐观买方预期的 41%-42%。

由于 Azure 增速并未好于买方预期，微软股价在 2026 财年第一季度财报公布之后走势较为平稳。但从最新财报数据来看，微软 Azure 增速再次不及市场预期，环比增速则首次出现放缓，进而引发了部分投资者的抛售。

更为严重的是，在就 Azure 营收增速放缓的同时，微软的资本开支增速却再次超出了市场预期。数据显示，2026 财年第二季度，微软资本支出约为 375 亿美元，较上一年同期增长近 150 亿美元，比市场普遍预期高出 9%。2026 财年上半年，微软资本支出总额达到 724 亿美元，主要用于 AI 数据中心和服务器等短生命期设备的采购。

在资本支出大幅攀升的情况下，Azure 云平台营收增速却出现了放缓的迹象，由此引发了外界对于微软难以满足人工智能领域需求的担忧。随着时间的推移，微软如此高额资本支出能否带来相应回报也存在着较大的不确定性，就成为公司股价承压的另一个重要因素。

所幸的是，微软未履行合同余额还在不断攀升。数据显示，截至 2026 财年第二季度，微软未履行合同余额（RPO）达到 6250 亿美元，同比增长约 110%，加权平均期限约为 2.5 年。其中约 25% 将在未来 12 个月内确认收入，同比增长 39%。剩余部分将在十二个月后确认收入，同比增长 15%。

但需要注意的是，微软本季度新增订单大多来自 OpenAI。微软表示，公司在手订单之中约 45% 的合同金额来自 OpenAI，其余部分（包含 Anthropic 承诺的 300 亿美元）同比增长了 28%。

然而，由于目前 OpenAI 尚未盈利，上述订单能否真正兑现就引发了部分投资者的质疑。在此之前，甲骨文因收到 OpenAI 的 3000 亿美元的巨额订单一度被资金追捧，但最终股价却只是坐了过山车。因此，微软积压订单规模的翻倍增长反而引发了部分投资者对于微软风险敞口的担忧。

还得注意的是，在度过了数年的蜜月期之后，微软与 OpenAI 之间的合作关系似乎出现了微妙的变化。早在 2025 年年初，微软就曾发布公告称，OpenAI 未来将不再完全依赖微软的 Azure 云基础设施，而是被允许使用其他竞争对手的计算资源。此外，微软还批准了 OpenAI 自主构建额外算力的计划。

公开资料显示，OpenAI 的人工智能训练最初是在谷歌云上进行，2019 年至 2020 年期间，OpenAI 向谷歌支付了 1.2 亿美元的云计算费用，一度成为谷歌云的前五大企业客户之一。

2019 年 3 月，OpenAI 成立了营利性子公司 OpenAI LP，并获得了微软的 10 亿美元注资。在此之后，OpenAI 逐渐将云计算服务从谷歌云迁移到微软云 Azure。

2023 年 1 月，微软对 OpenAI 追加投资 100 亿美元，以便进一步深化技术合作。根据双方协议，微软将拥有 ChatGPT 的独家授权。至此，OpenAI 的所有算力需求均由微软的 Azure 云提供支持。

得益于 OpenAI 的独家 " 云授权 "，微软成功将 AI 功能整合进 Teams 以及 Office 办公套件中，成为 SaaS 行业商业模式的重大突破。与此同时，微软也将 ChatGPT 整合到云计算平台 Azure 之中。自此，Azure 全球版企业客户可以在云平台上直接调用 OpenAI 模型，并享有 Azure 可信的企业级服务和为人工智能优化的基础设施。

随着全球企业争相训练和部署 AI 模型，Azure 已成为不可或缺的算力基础设施。在过去两年里，微软几乎被视为 AI 商业化的最大赢家，这也是公司股价突破 4 万亿美元的一个关键因素。

然而，随着时间的推移，微软与 OpenAI 的亲密合作关系逐渐产生裂痕。一方面，经营层面持续亏损的 OpenAI 急需进一步融资，但微软却不为所动。有分析认为，由于微软高管们越来越担心他们的人工智能业务是否过于依赖 OpenAI，微软开始对冲押注 OpenAI 的风险。

另一方面，由于此前双方排他性协议限制了 OpenAI 与其他云服务商合作的能力以及对外融资的能力，OpenAI 不断寻求改变与微软之间的排他性合作协议。与此同时，为了降低运营成本，OpenAI 曾多次试图与微软谈判降低成本，允许其从其他公司购买计算资源。

对此，就连微软 CEO 纳德拉在 2025 年 6 月一次采访中也罕见地承认：" 我们和 OpenAI 的合作关系正在发生变化。"

最终，2025 年 10 月 28 日，微软与 OpenAI 正式对外宣布了合作模式的重大调整。根据双方最新约定，OpenAI 被允许向其他云服务商采购算力，且微软不再拥有首先供应算力的权利。作为回报，OpenAI 承诺未来将从微软采购价值 2500 亿美元的 Azure 云服务，这也是微软本季度待履约企业合同余额暴涨的原因所在。

此外，新协议还增加了允许 OpenAI 与第三方共同开发产品的新条款，但 OpenAI 开发出的任何 API 功能仍仅能独家在 Azure 这唯一云服务平台上提供。

最新消息显示，2026 年 2 月 27 日，OpenAI 宣布完成 1100 亿美元融资，投前估值为 7300 亿美元。其中，亚马逊投资 500 亿美元，英伟达和软银各投了 300 亿美元，而微软未参与本轮融资。从股权结构来看，微软仍为 OpenAI 的最大外部股东，但其持股比例从此前的约 28% 稀释至 27%‌。

作为对 Amazon 巨额投资的回报，OpenAI 宣布将最前沿的企业级 Agent 平台 "Frontier" 的第三方独家分发权交给 AWS‌，并承诺在 AWS 上消耗大量算力资源（包括 2 吉瓦 Trainium 芯片算力）‌。至此，OpenAI 已从单一依赖 Azure 转向 ‌" 多云 " 战略 ‌，这也在一定程度上削弱了微软在 OpenAI 生态中的核心基础设施地位。

整体来看，微软 Azure 在微软与 OpenAI 的合作中仍占据着关键地位，且其仍是 OpenAI API 的独家云服务提供商。然而，由于微软失去了作为 OpenAI 计算服务提供商的优先购买权，后期 OpenAI 必然会将部分云计算需求转移至其他服务商。如此一来，亚马逊、谷歌就获得了在 AI 大模型和相关生态追赶微软 Azure 的机会。显然，这一问题要远比 Azure 营收增速的放缓更为严重，这也是微软股价遭遇重挫的一个深层次原因。