2025 年 10 月 17 日，第二十三届中国国际酒业博览会在武汉国际博览中心举行，酒鬼酒工作人员身着湘西少数民族服饰在展台前。图片来源：视觉中国

湘西吉首的山间依旧有些阴冷，而一份先于暖意抵达的业绩预告，更是凛冽。

" 湘酒 A 股独苗 " 的酒鬼酒（000799.SZ）发布的 2025 年度业绩预告显示：扣非净利润亏损上限 4300 万元，对应同比跌幅最高触及 1227.2%。

曾经在资本市场鲜衣怒马、跑出一年股价十倍涨幅的黑马酒鬼酒，录得了自 2015 年以来、时隔 10 个盈利财年后的首次年度亏损。

3 月 20 日开盘，酒鬼酒股价已经在 45 元 / 股下方，相较于 2021 年 9 月冲上的 251.22 元 / 股的历史高点，不足 1/5。

不算巧合的是，就在那份降幅惊人的业绩预告发布十多天后，酒鬼酒又接连披露了两份日常关联交易公告：预计 2026 年日常关联交易总额将达到 6935.40 万元，而 2025 年的实际发生额则定格在 6589.23 万元。

这些是常规的集团内往来的数据，但关联方却非路人，而是酒鬼酒的实控方——中粮集团。

意料之中的休克疗法

在当下这轮白酒周期的深度调整中，业绩大幅下降并非个例。2026 年以来，白酒上市公司的预减公告密集发布：口子窖净利润最高缩减 60%，洋河股份跌幅逾 70%…… 当牛栏山母公司顺鑫农业释出超过 180% 的降幅时，市场已是一片哗然。

但真正震撼市场的，还有其人——酒鬼酒，这样近乎垂直的跌幅，使其在这一轮酒企报表出清中，大幅 " 领先 " 拔得了头筹。

酒鬼酒这样的跌幅，很大程度上源于其早已极度脆弱的财务基数。回溯 2024 年，酒鬼酒已是在勉力维持报表的最后的体面——这家巅峰期年赚逾 10 亿元的企业，当期扣非净利润仅录得 381.49 万元。数百万的资金，甚至抵不过一家头部酒企在一些城市的年度广告开支，只为了守住盈利这一红线。

整个行业的压力在 2025 年，其实更大。何况在 2024 年这样的小基数之上，2025 年任何一笔计提、一次渠道补贴或是一场动销停滞，都会在百分比上产生放大效应。

最终，2025 年 4300 万元的年度亏损，对比 2024 年那个近乎 " 裸奔 " 的盈利基数，在报表上呈现为一场降幅高达 1227.2% 的财务休克疗法。

对于 2025 年的预亏，酒鬼酒给出了官方解释：高端与次高端白酒需求疲软，核心产品 " 内参 " 和 " 酒鬼 " 系列陷入了销量和价格同时下跌的困境，导致营收持续缩水。

在行业下行的高压环境下，酒鬼酒陷入了典型的囚徒困境：为了解决渠道库存高企和价格倒挂的问题，不得不继续在营销、补贴和渠道建设上投钱。酒鬼酒将这些支出称为 " 刚性费用 " ——即使营收在掉，这些钱也不能省太多，因为省了只会掉得更厉害。

而且长期以来，酒鬼酒的销售费用率（销售费用 / 营业收入）都处于行业较高水平。

可以用安徽六安首富倪永培实控的迎驾贡酒作参照：2024 年全年，酒鬼酒的销售费用支出在 6-7 亿元区间，与迎驾贡酒处于同一投入量级；但在营收端，迎驾贡酒全年实现 73.4 亿元，酒鬼酒为 14.2 亿元。

2025 年前三季度，酒鬼酒的销售费用降至约 2.5 亿元，同期迎驾贡酒的投入为 4.8 亿元。在对应的前三季度业绩产出上，迎驾贡酒凭借 4.8 亿元费用实现了超过 45 亿元营业收入；而酒鬼酒在支出 2.5 亿元后，对应的营业收入为 7.6 亿元。

即便 2025 年前三季度销售费用已经有所降低的情况下，酒鬼酒的销售费用率仍为 33%。在 A 股上市酒企中，这一数值仅低于已暴雷的海银系实控的 *ST 岩石，排名第二——而贵州茅台同期的销售费用率，仅为 3.5%。

毕竟，酒鬼酒 2025 年打出的 " 价格红线保卫战、核心终端攻坚战和消费者开瓶持久战 " 三大战役，都需要花钱。

姗姗来迟的清算

成也萧何，败也萧何。大比例的销售投入，一度是酒鬼酒的杀手锏。要理解这家上市公司的强营销基因，必须要从源头看起。

酒鬼酒前身是吉首酿酒总厂，当年的主要产品是 " 湘泉 " 白酒、" 武陵源 " 啤酒。但很显然这种不在中国名酒传统序列内，又带有强地缘属性的品牌，并不适合全国扩张。解决方案，是再造一个品牌。

20 世纪 80 年代末，在湘西文化名人黄永玉出山操刀，" 酒鬼 " 品牌诞生。

20 世纪 90 年代中期，中国白酒行业迎来了一场具有分水岭意义的资本洗礼。1994 年山西汾酒率先上市，1996 年沱牌股份（现舍得酒业）紧随其后。

1997 年，借着湘西土家族苗族自治州成立 40 周年的历史节点，湘泉集团（吉首酿酒总厂改制）作为独家发起人，设立了酒鬼酒股份有限公司，同年在深交所挂牌上市。这只最早名为湘鬼酒（现酒鬼酒）的股票，不仅是湘西州第一家上市公司（至今仍是唯一一家），也成为 A 股市场上最早的一批白酒股。

21 世纪初，白酒行业迎来一轮价格升级潮，酒鬼酒又推出了定位更高的兄弟品牌 " 内参 " 系列。

然而，这种增长路径，也预设了很高的成本。无论是酒鬼还是内参，既非全国名酒序列出身，也无先天的品牌光环。地缘品牌的全国化，从来不是换个名字就能破局，酒鬼酒在登陆资本市场后，面对上市公司刚性的业绩增长压力，这种先天底蕴的差异，必须通过后天高强度的营销投入来代偿。

为了在全国范围内维持多产品线、多品牌渠道，为了维持高端的人设，酒鬼酒需要不断追加品牌背书投入，需要维持较为高频的营销活动。

无疑，" 高投入、高定价 " 的模式在景气度高时能换来亮眼的增长，但在当前需求疲软、高端白酒价位回落的背景下，高昂的销售费用就从杀手锏变成了反噬利润的黑洞——但它又是酒鬼酒无法摆脱的路径依赖。

而且在中粮体系内已经十多年，酒鬼酒的管理团队同样要遵循集团一以贯之的管理逻辑——高目标、强激励、硬约束。作为国企改革中实行强考核、市场化约束的样本，中粮派到酒鬼酒的干部，不可避免地要去应对增长的压力。

曾经账上仅剩 503 元

酒鬼酒又是如何从一家地方酒厂，进入国家队中粮体系的呢？

2002 年，酒鬼酒母公司湘泉集团因多元化扩张陷入债务泥潭，有着资本猎手之称的刘虹及其 " 成功系 " 顺势入主。

但成功系只是把酒鬼酒作为了另一个资本猎物。入主后通过关联公司拆借等手段，挪用上市公司 4.2 亿元资金。2005 年案发时，酒鬼酒三个账户资金仅剩 503 元。

2006 年底，原内贸部背景的华孚集团，与香港 " 免税店大王 " 郑应南控制的 Everwin Pacific 的合资公司中皇公司，接手重组酒鬼酒，使其重回国资序列。2014 年，中粮集团整体兼并华孚，酒鬼酒正式进入宁高宁在中粮期间主导的 " 从田间到餐桌 " 全产业链的一环。

实际上，从长城葡萄酒，到在核心产区智利空加瓜谷、法国波尔多买下酒庄，再到酒鬼酒、孔乙己黄酒，中粮对酒类资产一度颇为偏爱。

其核心逻辑并非简单的粮食上下游协同——毕竟在较高端白酒的成本结构中，原粮成本的影响几乎可以忽略不计。这或许可以理解成一种管理基因的迁移，宁高宁在华润时期最经典的战役之一，便是通过大量并购、渠道整合，将雪花啤酒推向全国。

自 2016 年起，酒鬼酒的三任董事长江国金、王浩、高峰，三任总经理董顺钢、郑轶、程军，均来自大股东中粮。

目前 " 搭班子 " 的高峰、程军都是 70 后。现任董事长高峰于 1996 年加入中粮，现在除担任酒鬼酒董事长外，还兼任中粮酒业投资董事长。根据最新年报，中粮酒业投资与至今仍持股的 Everwin Pacific，各持有酒鬼酒第一大股东中皇公司 50% 股权。

酒鬼酒第一大股东股权穿透。图片来源：公司财报

现任总经理程军是中粮酒类业务老兵，出身长城葡萄酒烟台基地。近五年间，其职业轨迹往返于长城与酒鬼酒之间，先后担任两家公司主持工作的副总经理、中粮长城总经理等职。2024 年底，程军回到酒鬼酒出任总经理。

业绩是主动 " 深蹲 " 吗？

中粮时代，从 2015 年扭亏为盈 " 上岸 "，到 2021 年前后，酒鬼酒迎来了自己的狂飙时刻。

" 高端化 " 战术是关键：在重金投入销售费用的同时，通过频繁上调价格，将 " 内参 " 定位 " 茅台、五粮液、国窖 1573 之后的第四大高端品牌 "，不仅是希望攻入消费者的心智，更是挑动了渠道的囤货神经。

数据非常直接：2020 年，其营收尚在 18.26 亿元；仅一年后便几乎翻番至 34.14 亿元；及至 2022 年，更是冲破 40.5 亿元大关。彼时股票市场对这只白酒股的狂热，就是最直观的注脚。

巅峰之后，必有回落。所以我们看到目前的局面，多少带点为透支性增长买单的苦涩。这正是 2024 年底程军二度归来后面临的真实挑战。

程军试图通过重塑信任来缝补裂痕，他公开强调，" 要打造独属于酒鬼酒的、坚不可摧的厂商联盟共同体。" 在战术上，他希望推动销售资源从渠道激励，向真实的开瓶场景倾斜——试图用实打实的动销，取代过往靠提价、囤货维系的虚假繁荣。

然而，这亦是整个行业正共同面对的深水区难题：当高端白酒的信仰红利退去，如何在修复渠道商信心的同时，又不陷入漫长且低效的价格战泥潭？对于重返战场的程军而言，这种 " 既要又要 " 的平衡术，不仅考验管理定力，更是在与整个行业的下行周期对赌。

不过在商业剧本里，回归也往往伴随着清算。2026 年初爆出的业绩垂直下跌，从另外的角度看，也是一场战略性的利空出尽。这又是一次小基数算法：

深坑挖得越深，未来复苏的增长曲线便越惊艳。