超市场预期，AI 驱动的商业模式得到进一步验证。方舟健客公布 2025 财年营收 35 亿元人民币，高于我们 32 亿元人民币的预估，同比增长 30%，增长主要由消费医疗业务的持续扩张带动。利润端，公司在 IFRS 准则下，录得股东应占净利润 1200 万元人民币，超出我们 300 万元人民币的预估，实现首个 IFRS 准则下年度盈利。我们认为，这一业绩不仅印证了方舟健客商业模式的可拓展性和商业可行性，也凸显出公司正从传统医药电商平台，向 AI 赋能的数字慢病管理生态体系演进。在该生态体系中，高信任度、高粘性的医患关系始终是核心竞争壁垒，而 AI 的深度融合正成为提升运营效率、优化服务体验的重要驱动力。两大核心支柱相辅相成，为用户提供更个性化、高价值的闭环医疗健康服务，助力公司在外部环境仍具挑战的背景下，实现更具韧性、更可预期的增长。我们认为，当前估值仍未充分反映公司的长期战略价值。

AI 推动慢病服务效率变革。2025 财年，方舟健客将其行业领先的 "H2H 智慧医疗服务新生态平台 " 进一步升级为 "AI + H2H 服务平台 "。在以信任为核心的服务模式基础上，AI 正日益成为推动运营效率实现跨越式提升的关键抓手。公司聚焦慢病服务中的高频应用场景与核心痛点，推出了一系列 AI 驱动的工具及智能助手。其中，"AI 预问诊智能体 " 可实现全流程智能预问诊，推动部分服务环节前置；"AI 健康管家 " 能完成智能分诊，提升患者与适配医师、专科医生的匹配效率；而 "AI 医生助理 " 和 "AI 学术助理 " 则通过为复诊流程提供支持、助力医学文献检索，提升医生端的工作效率。上述应用共同助力提升问诊效率与整体服务质量。公司还已启动 AI 数字医生的试点测试，旨在通过医生数字分身，进一步提升在线问诊的可及性、效率与用户体验。作为 "AI+ 慢病服务 " 领域的先行者，方舟健客以技术为核心引擎，将碎片化、传统模式下流程繁琐的医疗健康服务，转化为更轻量化、高效、精准的数字医疗体验。

专业医疗服务能力与商业发展势头相辅相成。2025 财年，方舟健客达成重要里程碑，与诺和诺德、信达生物等头部药企建立合作关系，我们认为这一举措进一步彰显了公司的平台能力与商业化价值。此外，减重领域本身对患者依从性管理和长期健康干预有着极高要求，而这正是方舟健客深耕慢病服务领域多年积累的核心优势。公司依托在慢病服务领域打造的专业能力，成功切入 GLP - 1 赛道，正是其核心能力的具体体现。事实上，这套经市场验证的能力体系，不仅支撑公司快速落地在 GLP - 1 赛道的布局，也助力公司快速切入其他慢病细分领域、持续拓展业务边界，凸显出核心能力的可复制性与拓展性。我们认为，这些合作关系反映出市场对方舟健客差异化商业化场景的认可，而这一场景以高信任度的医患关系为基础，由一体化的数字服务能力提供支撑。同时，GLP - 1 相关服务也助力公司吸引到支付意愿更强、健康意识更高的优质用户群体。契合公司整体的 "AI + H2H" 战略，该商业模式始终以用户为中心：方舟健客将高信任度的医患关系与 AI 赋能的服务能力深度融合，既能为用户提供全方位、高品质的医疗健康解决方案，又能实现商业价值创造与社会价值体现的协同统一。

估值重估路径日益清晰。我们认为，市场此前可能低估了方舟健客的盈利潜力，部分原因是可转换优先股等历史财务负担带来的业绩包袱。如今这些不利因素基本消除，方舟健客的盈利能力和估值均有望迎来新的拐点。公司超 85% 的复购率进一步提升了盈利的可预期性，为营收增长的确定性提供支撑。此外，2026 年 1 月配股发行顺利完成后，一次性财务项目影响已全部消除，公司财务状况的透明度将进一步提升。在此背景下，方舟健客有望吸引更多机构投资者的关注。方舟健客当前股价为每股 1.38 港元，对应市值 1,912 百万港元。我们预计 2026 财年公司营收为 4,994 百万港元，对应市销率 0.4 倍，显著低于同业平均 3.5 倍的水平。