在经历了连续几个季度报发布后的股价剧烈震荡后，拼多多这一次终于稳住了。

3 月 25 日晚，拼多多发布了 2025 年第四季度及全年财报。财报电话会上，管理层没有延续此前令市场恐慌的 " 看空自己 " 的基调，而是坚定传达了重塑供应链、向品牌自营转型的长期战略决心。受此影响，拼多多美股盘前股价一度上涨超过 4%。

深究财报来看，拼多多 2025 年全年营收达到 4318 亿元，同比增长 10%，但归母净利润却同比下滑了 12%，降至 994 亿元。净利润的下滑，直接源于拼多多在 2025 年推出的 " 千亿扶持 " 战略，即在供需两侧进行的持续重投入。

对一个不卷 AI 大模型、不打本地生活外卖战专注电商赛道的玩家来说，拼多多正将海量的现金流砸向中国供应链最深处。

净利润下滑背后

从营收来看，拼多多正在换挡降速。

2025 年全年，拼多多总营收为 4318 亿元，同比增长 10%。值得注意的是，同期阿里巴巴的整体营收增速为 11%。这是过去十年间，阿里巴巴的整体收入增速首次反超拼多多。对比拼多多 2024 财年高达 59% 的整体收入增速，其在 2025 年的降速趋势十分明显。

具体到 2025 年第四季度，拼多多实现营收 1239.1 亿元，同比增长 12%，略高于市场预期的 1237.2 亿元。在营收细分上，代表国内核心电商业务的在线营销服务收入同比增长仅为 5.3%，低于彭博一致预期的 8%。在第四季度国内电商大盘整体疲软的背景下，拼多多的国内业务基本保持平稳，国补退坡对其造成的边际影响相对较小。

支撑起第四季度营收超预期增长的，主要是交易性收入。该项收入同比增长了 19%，显著高于市场预期。由于国内主站业务增长平缓，这一超额增长主要归功于海外业务 Temu 的强劲表现。

利润端，拼多多交出了一份承压的成绩单。第四季度，拼多多的调整后净利润为 263 亿元，低于市场预期的 311.6 亿元；调整后每 ADS 收益仅为 17.69 元，远低于市场预期的 20.84 元。全年来看，净利润（非 GAAP）同比下降 12%，达到 1073.01 亿元。

利润下滑的直接推手是费用的持续高企。第四季度，拼多多的毛利增速为 9%，低于营收 12% 的增速。这一变化主要与毛利率相对较低的海外 Temu 业务在整体营收中的比重上升有关。同时，营业利润 8% 的增速又低于毛利增速，其核心原因在于研发费用的激增，拼多多研发费用这一报告期同比增长了 32%。尽管行政费用同比下降了 19%，但营销费用依然庞大，第四季度达到 344 亿元，同比增长了 9.6%。趋势上看，销售费用的增速较前两个季度有所加快。

拼多多的现金流出现了明显的波动，尤其在 2025 年四季度，拼多多的经营活动现金流同比大幅下滑了 18%，转为负增长。

对于利润的下滑，拼多多管理层给出了明确解释。2025 年 4 月，拼多多正式推出 " 千亿扶持 " 惠商计划，计划在未来三年内投入超过 1000 亿元的资金和流量资源，用于构建用户、商家及平台的共赢生态。这种在供需两侧的持续重投入，不可避免地拖累了当期的利润表现。

财报电话会上，拼多多联席董事长兼联席 CEO 赵佳臻明确指出：" 为了长期的生态健康和供应链升级，公司将坚定不移地执行重投入战略，未来利润会长期波动。" 这句话彻底打消了市场对拼多多短期内恢复利润高增长的幻想，也宣告拼多多正式摆脱纯粹依靠平台流量变现获取高额利润的阶段，并将进入了一个通过 " 以利润换增长 "、" 重仓供应链 " 来夯实底层竞争力的深水区。

自营 " 新拼姆 " 为哪般

在净利润下滑的财报发布的同时，拼多多宣布组建 " 新拼姆 "，并已在上海成立专项公司，一期现金注资 150 亿元。未来三年，拼多多计划投入 1000 亿元现金，开启品牌自营模式，将战略重心进一步升级为 " 重仓中国供应链 "。

" 新拼姆 " 究竟是一个什么新物种？

在当前的电商格局中，阿里主打万能的淘宝和品牌天猫，京东以强大的自营物流和 3C 家电供应链建立护城河。拼多多则长期以来依靠的是纯粹的第三方平台模式，通过白牌商品、工厂直发和拼团社交裂变，吃透了下沉市场的红利。但在流量红利见顶、获客成本高企的今天，单纯依靠 " 百亿补贴 " 和极低价格已经难以维持平台的高质量增长，也难以满足用户对商品品质日益提升的需求。

" 新拼姆 " 的出现，是拼多多开始从轻资产的平台模式，向重资产的品牌自营模式的一次探索。在财报会上，赵佳臻在提出 " 聚焦、重投供应链升级，高质量发展 " 战略时，目标直指 " 力争三年再造一个拼多多 "。

拼多多之所以选择在这个时间点重金下注自营，自有其说法。

国内电商竞争已经进入存量博弈阶段。在不参与当前 AI 大模型军备竞赛、也不卷入美团、阿里和京东的 " 外卖三国杀 " 的前提下，拼多多选择将手中高达 4223 亿元充裕的现金，投入到自己最擅长的零售本业中。通过打造自有品牌和自营供应链，拼多多试图在商品品质、品控和履约服务上建立起区别于纯白牌时代的新壁垒。

在海外，狂飙突进的 Temu，采用的其实正是高度类似 " 全托管 / 半托管 " 的重供应链模式。这一模式在海外验证了拼多多对供应链的强悍组织和议价能力。将这种能力反哺国内，通过 " 新拼姆 " 整合国内优质产能，打造高性价比的自有品牌矩阵，也是拼多多自己擅长做的事。

短期看，" 新拼姆 " 要组建自营团队、买断商品库存、建设仓储物流基础设施以及初期的品牌营销，都需要资金投入。这也是赵家臻抛出 " 利润会长期波动 " 的预期管理。长期看，拼多多掌握供应链的话语权，剔除中间环节能有效提升商品利润空间。

所以，花旗、高盛等投行在研报中维持 " 买入 " 评级，并上调目标价，很大程度上是认可了这种以短期利润换取长期供应链壁垒的战略逻辑。不过，拼多多通过 " 新拼姆 " 能否完成高质量转型、改善品牌形象，我们拭目以待。