编者按：中东的战火敲打着全球经济最敏感的能源神经。国际油价大幅波动背后，通胀、利率的波动预期加剧世界经济不确定性，" 石油—美元 " 体系裂痕加速全球能源格局和金融规则的重构。腾讯财经策划 " 能源引爆点 " 系列内容，跟随中东局势的演绎方向、追踪事件的冲击链条、解码能源博弈的底层逻辑和未来走向。

文丨冯彪

编辑丨刘鹏

3 月 23 日，当特朗普第一次宣布将对伊朗的空袭推迟五天后，受局势缓和预期的影响，国际油价迅速大幅下跌。但是，在特朗普五天期限到期的前一天，26 日第二次宣布将空袭再推迟十天。然后，市场对这次的降温局势并不买账，国际油价不降反升。伦敦布伦特原油期货价格再次超过 100 美元，27 日上涨 3.3% 收于 105.32 美元，WTI 原油 27 日大涨 5.46% 至 99.64 美元。

美以和伊朗局势的僵持让原油价格居高不下，更重要的是，伊朗以一种非对称的方式成为控制油价涨跌的关键变量，即便未来的局势缓和解决，原油的定价规则模式恐怕已经回不到过去了。

当前美伊冲突的局面，打个不一定特别准确的比喻，就像两个团体的对抗，一方实力很强大，另一方很弱小，强大一方本想速战速决结束战局，但是却在最后关头弱势一方突然抓住了一个重要人质。于是双方出现了暂时的僵局对峙，弱势一方肯定不敢直接杀害人质，否则自己就没有可作为要挟和谈判的筹码，强势的一方也难以强攻，否则弱势一方容易失控做出 " 玉石俱焚 " 的事来。但是，僵局对峙期间的危险在于容易擦枪走火，一点火星也可能引发连锁反应。

对于国际油价的走向，尽管特朗普近日缓和局势的行动让国际油价短期内避免了大幅冲高，但是对于即便危机结束后，油价能否回到本轮危机前的 70 美元 / 桶以下的水平，多家研究机构给出了否定的回答。

即便最近美国高调宣称将联合盟友在海峡为货轮护航，但是，正如高盛在近日的一份研报中引用曾担任美国海军第五舰队司令的凯文 · 多尼根的观点，要把护航的 " 能力 " 与 " 规模 " 区分开，仅凭军事护航无法使霍尔木兹海峡的石油流量恢复正常水平。

多尼根分析，护航可能最多只能恢复约 20% 的正常石油流量，但这在很大程度上取决于冲突如何结束，以及伊朗对最初几批护航船队的反应，而且这里也不存在一个可以瞬间切换的开关，不可能冲突在某一天突然停止，然后第二天就恢复石油流量。

中航期货研报分析，霍尔木兹海峡通航持续中断有望继续为油价提供支撑，即便冲突逐步缓和，油价中枢将较冲突前明显上移。中国人民大学应用经济学院副院长陈占明也表示，考虑到部分石油基础设施遭到袭击，恢复生产需要时间，油价跌回危机前的水平的可能性是非常低的。

东方财富证券研报对比分析历次石油危机发现，历史上油价脉冲通常持续 3-5 个月，且脉冲结束后油价中枢抬升，本轮霍尔木兹封锁承载全球逾五分之一的原油海运量，供应中断烈度显著高于 2022 年俄乌冲突，油价仍有上行空间。

不过，对于油价可能上涨的幅度，上述机构的研究均认为涨幅有限。中航期货研报认为，随着地缘政治的边际变化，可能削弱油价上涨的动能。东方财富证券研报认为，随着 IEA 已协调释放战略储备、OPEC+ 宣布增产，对冲机制较前两次危机更为成熟，油价峰值或受到一定制约。

实际上，在冲突发生之初，市场都低估了事件的影响力。3 月 2 日上午，WTI 油价较 2 月中旬上涨了约 10 美元，当时知名经济学家克鲁格曼也评价说，" 目前来看，市场实际上是在押注这场战争将是短暂的且破坏性不大。" 他还分析，伊朗虽然是重要的石油生产国，但在全球石油总产量中仅占很小的份额，从 1978 年时的 8.5% 下降到当下的 5.2%，单凭这一点，人们不会认为伊朗出口中断会导致全球油价大幅飙升。

但是，自从伊朗控制海峡后，国际油价迅速飙升，未来的困境在于，霍尔木兹海峡或将处于一种持续的恐慌阴影之下，伊朗抓住了这个可以和美国谈判的筹码，即使它在短期内放松控制，未来出现新的紧张局势仍然可以再次拉紧绞索，而且已经发生的一系列袭击及潜在的威胁足以让船东、船员和保险公司知难而退。

据中海油原首席研究员陈卫东分析，这场冲突的烈度预计会很快降下来，但是对抗可能会长期存在，霍尔木兹海峡作为关键的能源运输通道，可能会逐渐走向一种 " 新规则下的安全 "。

陈卫东解释说：" 虽然这种‘新规则下的安全’具体将呈现何种形态暂时还难以看清楚，但是从特朗普的行事风格可以做出一些猜测，比如是否会让主要国家分担护航通航的成本？" 在陈卫东看来，霍尔木兹海峡及其对原油出口的影响都不可能回到危机前的情况了。

3 月 29 日，据央视新闻等媒体报道，巴基斯坦副总理兼外长达尔在社交媒体上通报称，伊朗政府已同意新增放行 20 艘巴基斯坦籍船只通过霍尔木兹海峡，每天将有两艘船通过该海峡。

在陈占明看来，现在的局势保持着微妙的平衡，伊朗有选择性地让不同国家或者说不同归属权的油轮通过，而不是完全封锁，这在一定程度上也避免了油价上涨到一个很危险的水平，同时据一些公开报道，伊朗或考虑未来是否对通过海峡的油轮征收 " 过路费 " 作为战争支出的补偿，这些行动都是以前没有出现过的，会让未来原油的定价呈现新的规则。

对于能源价格上涨的影响，高盛在近期的研报中降低了对美国、日本、欧洲和大多新兴经济体的经济增长预期，并上调了通胀预期，而且将美联储的下次降息节点从 6 月大幅推迟至 9 月。

但是，市场也没有过于悲观，对通胀的担忧还没有演变为对衰退的担忧。

预测咨询公司牛津经济研究院最近的一项研究认为，如果原油价格维持在 140 美元两个月，将把全球部分经济体推入轻度衰退。另外，《华尔街 · 日报》的一项经济学家调查显示，138 美元是美国的临界点。

而且，如果对比历史上因原油供给导致危机的情况，当前的油价涨幅不及当年。1973 年阿拉伯石油禁运后，国际油价上涨接近 4 倍；1979 年伊朗革命引发的第二次危机使油价上涨 3 倍。据英国研究机构 TS 伦巴德（TS Lombard）的一份研究报告分析，在 1990 年由石油引发的 GDP 收缩期间，WTI 原油价格上涨了 166%，要引发今天同等规模的冲击，油价需要达到 175 美元。

但是，在近年来治理高通胀的过程中，如果高油价带来通胀的再次回升，这本身就是个难题。《经济学人》评论说，如果美联储通过加息来对抗通胀飙升，可能会感到掣肘，如果被特朗普提名领导美联储的鸽派人选凯文 · 沃什在几个月后上任伊始就收紧货币政策，特朗普很可能会暴怒。

诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼近日发文说：虽然美国人的日常生活没有完全被扰乱，但美国公众真的不喜欢高油价，在这件事上，时间对特朗普是不利的，而对伊朗政权似乎并非如此，所以伊朗现在占上风。

实际上，市场对通胀和利率上升的担忧已有反应，美国 2 年期国债收益率已从 2 月 27 日的 3.385% 升至 3 月 25 日的 3.861%，10 年期国债收益率从 3.953% 升至 4.33%，两者的涨幅均为自 2024 年 10 月以来的最高水平。周二 690 亿美元的两年期美国国债拍卖也表现疲软，此次拍卖的投标倍数（即每美元可认购证券所对应的投资金额）仅为 2.44，为 2024 年 5 月以来的最低水平。直接竞标者的需求更是创下 2025 年 3 月以来最弱纪录。

至于原油价格上涨可能对其它资产价格带来的连锁反应，东方财富证券研报梳理过往多次石油危机发现，在油价冲高期间，市场的关键词是 " 恐慌溢价 "，资产定价由供应中断预期主导；但是在油价触顶后，市场定价逻辑往往会发生切换，从 " 供给冲击 " 转向 " 需求衰退 "，资产内部分化显著加剧。

具体而言，该研报认为，在油价冲高的阶段，股市普遍有所承压；债市则取决于 " 经济衰退担忧 " 与 " 通胀加息预期 " 哪一个占主导，同时，通胀基数也是非常重要的因素；而其它商品市场一般也表现为跟随能源上涨，上涨力度有所不同，例如尿素作为能源直接下游，危机初期联动效应整体较强，危机爆发 3 个月内价格随着油价上涨而上涨，黄金在过往五次石油危机爆发后 3 个月均录得上涨。

在油价触顶后，上述报告认为，股票反弹是常态，但持续性存疑，例如，2022 年第五次石油危机油价高位后美股反弹幅度微弱，美联储激进加息的持续压制使得地缘风险缓和的提振效果大打折扣；

而债市在油价见顶后，通常进入衰退定价逻辑，高能源成本对消费的挤压推动市场预期需求萎缩，收益率下行成为主旋律。比如 1990 年第三次石油危机与 2003 年第四次石油危机最为典型，油价高位后 3 个月，10 年期美债收益率分别下行 62.8 个基点和 33.4 个基点，债市完整演绎了 " 油价见顶→需求预期恶化→降息定价 " 的传导逻辑。但在强通胀或强紧缩环境下，衰退逻辑让位于通胀逻辑，收益率不降反升。1978 年第二次石油危机油价高位后 3 个月，10 年期美债收益率暴涨 176.2 个基点，沃尔克紧缩彻底摧毁债市的避险功能；2022 年第五次石油危机油价见顶后收益率继续上行 37.6 基点，通胀粘性与加息惯性共同压制债市。由此可见，油价高位后债市能否走牛，前提条件是货币政策存在宽松空间。

具体到本次美伊局势和油价冲击对资产价格的影响，上述报告认为，股票市场短期承压，反弹需等短期油价见顶或者冲突形势明朗；

债券市场长端偏空，短端随货币政策路径波动，本轮油价冲击叠加通胀粘性，与 1978 年和 2022 年的处境最为相似，长端美债在再通胀预期下易上难下，偏空概率较大，短端利率取决于增长与通胀数据的相对强弱——若衰退信号明显，降息预期将推动短端下行；若通胀超预期，则短端同样承压。