2017 年冬天，宇树 CEO 王兴兴在世界互联网大会内场外的临时演示区，等待着向场内大佬展示自己。

彼时的宇树才刚成立一年，还没有资格进入主会场的王兴兴只能等着内场 " 聊差不多 " 才能上前演示自己的第一款机器狗（Laikago）。意外的是，这场演示以机器狗 " 趴窝 " 告终，场面一度十分尴尬，大佬们也只能和蔼地鼓励了这个年轻人。或许在当时很少有人能意识到，王兴兴会成为日后具身智能行业的金字招牌。

今年 3 月底，被市场传了大半年要上市的宇树终于迈入了 IPO 的进程。

根据招股书显示，2025 年 1-9 月宇树实现营业收入 11.67 亿元，综合毛利率高达 59.83%，对应净利润达到 1.05 亿元。销量层面，宇树在 2025 年前三季度卖了 1.79 万台四足机器人和 3551 台人形机器人，在行业里都算多的。

本次，宇树计划募集资金 42 亿元，重点投向机器人模型、机器人本体、机器人产品开发和机器人制造四个方向。在这四项目标中，机器人模型是宇树需求资金最多的任务。这或许意味着宇树要从自己擅长的机器人动作领域出发，追求更高等级的机器人 " 大脑 "。

以公司研究的视角看，宇树招股书中展示的公司基本面无疑非常优秀。作为一家初创公司，宇树的商业化足够支撑自身发展，这可谓是创新行业里极其罕见的表现。

从整个行业视角看，宇树的 IPO 无疑为机器人赛道的融资热再添了 " 一把火 "。在过去的一年里，智元、银河通用、Figure AI、Agility Robotics 等国内外知名公司先后拿下数十亿至上百亿融资。

" 下个月北京的机器人马拉松可能很多机器人会跑得比人快，半马可以跑到一小时以内 "。

或许，王兴兴在今年中国网络媒体论坛的预测更像是一个暗喻。具身智能融资火热，一方面代表资本更加认可行业发展的新动态，另一方面也代表着行业正在集体迈向新的阶段。

光锥智能在招股书中看到，宇树用真实、扎实的数据描绘了机器人这个热火朝天的赛道究竟处于什么阶段。在行业此起彼伏的吆喝声中，宇树给出了一些事实，也戳破了一些笼罩在赛道上的幻想。

创新行业的初创公司也能赚钱？

从互联网时代到 AI 时代，不知从什么时候开始，投资者们似乎已默许创新行业的公司 " 流血上市 "。

按照常识，这种容忍其实不无道理。因为研发需要极高的前期投入，需要排除无数不确定的技术路径；公司做出每一个 demo 的背后都是巨额成本，但 demo 却不一定都能完成商业化。一旦科技公司的研发取得阶段性领先，技术转化的产品就能率先抢占市场，对应的就是高市销率（PS）预期，公司便以此获得更高的估值，使得投资者们受益。

但宇树在招股书中，给出了一份不一样的答案。

2025 年 1-9 月宇树营业收入 11.67 亿元，净利润达到 1.05 亿元。主营业务收入中，四足机器人营收占比为 42.25%，人形机器人占比为 51.53%，其余营收为机器人组件和其他。两类机器人产品的毛利率表现相当不错，分别为 55.49% 和 62.91%。综合算下来，宇树整体毛利率高达 59.83%，简直比苹果卖手机都赚。

不仅如此，宇树的产品根本就不愁卖。数据显示，宇树四足机器人和人形机器人产销率分别达到 84.96% 和 95.59%，可以说 " 产多少卖多少 "。截至 2025 年 3 季度，宇树人形机器人卖了 3551 台，四足机器人 17946 台。换算下来，宇树人形机器人 ASP 为 16.76 万元 / 台，四足机器人为 2.72 万元 / 台，对应单位成本分别为 6.22 万元 / 台和 1.21 万元 / 台。卖一台人形机器人挣 10 万，这简直就是 " 印钞机 "。

作为一家创新领域的初创公司，宇树到底是怎么做到这么赚钱的？答案是 " 精致到抠门 " 的公司管理。

最突出的是，宇树的费用率控制非常优秀。根据财务数据计算得到，宇树销售费用率为 6.51%，管理费用率为 32.67%（剔除股份支付后管理费用率仅约 2.78%），研发费用率为 7.73%（研发费用超 9 亿，绝对值并不低），三费合计费用率低至 16.02%（剔除股份支付后）。如果用一句话总结宇树的费用率水平，那这代表宇树已经处于量产成熟 + 可持续性研发 + 同业几乎没有竞争压力的状态。

甚至，宇树保持上述状态都不需要额外投入。这里我们引入 FCF（自由现金流）概念，计算得到宇树 OCF（经营活动现金流量净额）-CapEX（购建固定资产等支付现金）约为 4 亿。这代表公司不需要砸钱投入就能维持竞争力。

更有趣的是，光锥智能发现宇树的账上没有短期借款。这说明公司不需要银行贷款周转存货，所有经营扩张都靠内生现金（以及前置股权投资），" 账上有多少钱就做多少事 "，风险控制意识极强。这种极致的财务运营能力，在整个科技硬件圈属于极其罕见。

宇树为什么能经营 " 游刃有余 "？靠的是 " 硬核 " 的生产制造。

参考招股书中的原材料采购部分，可以看到宇树几乎是采买市面上最基本的电子材料回来 " 手搓 "。这么 " 离谱 " 的操作，搞得证监会都有点 " 懵 "，特意在问询函里要求宇树解释自己的制造流程。宇树的回答是，外协和外包只做最基础、最重复的部分，其他零件基本都是自研。

宇树的制造模式带给公司多大的好处？我们可以使用学习曲线（Learning Curve / Wright's Law）进行分析。学习曲线代表公司随着量产的降本能力，制造业一般的典型学习率为 15%-25%，汽车行业大概在 20%，大规模工业和电子行业大概在 15%-30%。学习率较高，一般来说代表三种情况：1、产品处于早期，还有相当大优化空间；2、处于连续突破阶段（重大工艺、设计突破）；3、垂直整合或进入规模议价阶段。

对应宇树这边，四足机器人 ASP 连续两年降低约 15% 售价，单位成本 = 业务成本 / 销量，三年间分别为 2.23、1.57 和 1.21 万，得到学习率接近 30%。结合学习曲线看到，宇树四足机器人产品降本速度比降价快，是加速赚钱状态。

人形机器人产品 ASP 近两年的变动差不多是 " 砍半 " 之后又 " 七折 "。单位成本 = 业务成本 / 销量 =7.32、8.23、6.22 万元。由于人形机器人行业过于早期，2024 年成本增加主要因为配置增加。所以按最新年度算，学习率约为 25%。降价幅度比降本快，这代表在行业变局下，宇树尝试寻找一个合适的定价。考虑到宇树人形机器人的利润空间，公司还有充足的价格安全垫。

总而言之，宇树招股书中披露的经营报表显示的是一个可持续、商业化顺利、内部控制非常精细的经营状态。

面向下一轮竞争，宇树账上还有 20.59 亿元（货币资金 + 交易性金融资产 - 短期借款）可以用。一般来说，处于这种经营状态的公司接下来只要继续 " 滚雪球 " 就好。

如此一来，新的问题便浮出水面，为什么宇树 " 账上不缺钱 " 还要冲刺上市呢？

上市为了填机器人智能化的坑？

变量资本创始合伙人张鹏曾谈过 2017 年接触王兴兴的故事。在回忆中，张鹏感慨颇多。

当时宇树的办公室到处堆满了各种部件，连个坐的地方都没有，简直就像一个车库。交谈中，王兴兴跟一般创业者不同，很少聊应用前景，反而一直在聊技术。而且这些技术聊得非常细节，每一个路径规划都非常清楚。

" 你会感觉他对‘未来战场’的每一寸，都有自己的基础认知，这挺不容易。"

正如张鹏的评价。王兴兴一直都非常清楚下一步应该怎么走，才能更好地 " 支援未来 "。

根据招股书显示，宇树本次融资总额为 42.02 亿元，具体分为智能机器人模型研发 20.22 亿元、机器人本体研发 11.10 亿元、新型智能机器人产品开发 4.45 亿元、智能机器人制造基地建设 6.24 亿元，共计四个项目。从募资分配计划中不难看出，做机器人模型是宇树当下最重要的任务。

在过去的几年里，宇树已经充分展示了自己机器人在运动能力的长处。无论是连续两年春晚震惊世界，还是各类机器人比赛的荣誉，已经说明了太多。从销售收入项目看，光锥智能也发现，宇树的产品走的是 " 一次性交付 " 的路子。跟一般 " 软硬一体 " 的技术公司不同，宇树不做 " 定制开发 " 也不做技术授权，就只是 " 安分 " 地卖产品。

甚至王兴兴还曾说过，" 我们非常欢迎所有的客户用我们的硬件，他哪怕买了我硬件把我软件全给删了，我们也非常欢迎这类事情 "。至于软件到底怎么样？王兴兴的看法是，反正机器人出厂肯定多少是得有个初始软件系统的。

但在下一阶段的研发中，宇树要对软件 " 狠狠补课 " 了。

从 2025 年开始，当行业开始探索具身智能的自主智慧之后，宇树也分别发布了两个模型，分别为 UnifoLM-WMA-0 与 UnifoLM-VLA-0，WMA 主推世界模型预测物理交互，VLA 跟进主流端到端技术趋势。

对于宇树来说，同时布局 VLA 和 WMA 的意义主要在于中短期技术落地和长期技术研发。

从原理层面看，两条技术路线本质上跟自动驾驶行业玩家的理解差不多。VLA 技术机器人大脑根据视觉信息进行语言分析，直接输出动作指令。WMA 则更侧重对真实世界交互的预测，为机器人大脑模型提供 " 可交互的仿真 " 和 " 未来预测 "，能一定程度上为机器人缓解真实物理世界数据不足和收敛难的痛点。

目前，VLA 路线是目前机器人 " 大脑 " 模型相对主流的路线。采用的玩家包含优必选（Thinker）、银河通用（GraspVLA、TrackVLA）、千寻智能（Spirit-V1.5）、星海图（G0）等公司，主要采取的都是 VLA（或基于 VLA 演化）的架构路线。

需要注意的是，考虑到目前机器人大脑智能应用还处于演示阶段，机器人真实运动演示基本还是靠遥操。VLA 还是 WMA 到底哪条技术路径能够通向机器人的 "L4 时刻 "，目前还无从得知。甚至从更长周期的视角看，两条路线还有可能会合并。

所以，聚焦在宇树身上，我们只需要关注 20 亿投入是否能 " 一次性补齐短板 "？因为 AI 大模型研发的一大支出是在算力租赁。参考自动驾驶行业用于云服务的开支，小鹏汽车在 2025 年就预计当年 AI 研发投入为 45 亿元，地平线 2025 年云服务费成为研发增长主因。宇树的 20 亿投入可能有点 " 不太够 "。

虽然如此，王兴兴还是比较自信能做好 " 智能 "。" 智能，是很普遍的东西。有些动物很聪明，很多人的话都能听懂，只是他不能说话。还有乌鸦，有些乌鸦甚至是可以直接用工具。智能这种东西，没有很多限制性，没有什么物理约束，是可以复现的。"2024 年的一次访谈中，王兴兴这样判断，不知道今天有没有发生新的变化。

宇树揭开了太多行业 " 幕布 "

" 背景 X 丝 "。

这是 2017 年，初心资本创始管理合伙人田江川在见完王兴兴之后，在内部纪要写下的结论。给出这样评价的理由很简单，就是王兴兴毕业于上海大学，学历一般。2020 年，初心资本又花了大价钱将王兴兴 " 追回来 "。在深刻反思为什么会错过宇树之后，田江川写道，是因为 " 精英主义的傲慢 "。

事实上，田江川当年的判断并没有什么问题。宇树的崛起，其实超出了不少投行和科技领域大佬的预料。

2017 年，正处于互联网时代最后的余晖。那段时间的创业者们，满脑子都是再上一个十年的 " 版本答案 " ——产品思维、规模、裂变，背靠用户量的护城河，享受现金奶牛的复利。在这种商业模式下，你是谁、能拿到多少资源，比做什么要重要的多。

但机器人，由于 AI+ 硬件的双重技术壁垒，使得行业天生就很难被理解。容易被理解的，或许还得是 " 专业的人做专业的事 "。例如智元的 " 豪华天团 " 开局，让公司在成立之初就获得大量资金关注。宇树直到 IPO" 临门一脚 "，公司的估值似乎还有 " 没打满的空间 "。

本次募资，宇树宣称以 42 亿公开发行新股，新股占发行后总股本的比例不低于 10.00%。换算下来，宇树 IPO 估值约为 420 亿。这个体量，在具身智能这个被无数人预期为 " 万亿赛道 " 的背景下，充其量只能算是个 " 中小厂 "。毕竟，智元 " 入驻 " 的上纬新材现在市值已经 480 亿，更别提智元未来还可能谋求独立上市。

但终究，市值长期的多寡还是得基于市场对公司和行业发展的预期。针对行业发展，宇树在招股书中也打了一剂 " 预防针 "。

根据宇树给出的数据显示，到 2030 年人形机器人和四足机器人销量预计为分别为 60.57 和 56 万台。这个销售规模合计跟中国一个月卖的车差不多，这说明机器人市场在 2030 年可能还处在有待成熟的阶段。

另一边，宇树在上市问询函的回复中还提到，公司目前人形机器人产品应用领域还是以教育科研为主。这代表着，从宇树的视角看，人形机器人的真实使用场景可能没有市面上那么乐观，机器人表演、进厂打工、商业导览等用途，还不是主流需求。

需要注意的是，机器人行业应用之间的差异，并非由领域应用难度所致。针对这一部分，宇树在回复函中写道，" 公司四足机器人与人形机器人的应用领域大致可分为科研教育、商业消费和行业应用三大方向，各应用领域及其场景需求对产品的功能特点有不同要求，技术特点有所侧重，但不存在明显的技术难度区分。" 这相当于侧面再次阐述，机器人行业应用处于早期阶段。

此外，根据宇树在募资需求的扩产规划信息显示，宇树的新厂预计在 2 年之后投产，人形机器人产能打满预计为 7.5 万台 / 年。差不多可以理解为，这是宇树给自己定下 2031 年的新增销售目标。横向参考特斯拉机器人的预期（2026 年目标为 5-10 万产能），宇树对行业需求的理解，相对偏保守。

如此看来，人形机器人行业可能还要熬过相当长的 " 苦日子 "。在需求放量之前，考虑如何将产品卖出去、运营账 " 划得来 "，依然是行业玩家打赢长期战事的关键。

或许，从 2025 年开始的机器人行业价格战，" 打 " 得还是太早了。因为宇树的产品能卖出去，从来都不是靠便宜。在问询回复函里，宇树列出了自己产品与友商的价格对比。除了中小型机器人 R1 系列外，宇树的产品定价没有明显便宜。说到底，现阶段机器人销售拼的还是综合产品能力。

结语

从某种角度上说，张鹏那句 " 办公室像是车库 "，是对宇树的赞扬。因为车库孵化了今天不少伟大的科技公司。苹果、谷歌、微软、亚马逊都是从车库起步，然后开始漫长的逐梦之旅。

2015 年 6 月，王兴兴上传了一段脚踹机器狗的视频。那是一个春夏之交的一个普通日子，代表着宇树和机器人行业用不了多久就会抵达盛夏。