中银国际证券股份有限公司邓天娇近期对贵州茅台进行研究并发布了研究报告《淡季提价，渠道结构持续调整，市场化导向明确》，给予贵州茅台买入评级。

贵州茅台 ( 600519 )

贵州茅台公告重大事项，自 2026 年 3 月 31 日起上调公司 53%vol 贵州茅台酒（2026）出厂价格，其中经销渠道由 1169 元调整至 1269 元，自营渠道由 1499 元调整至 1539 元。根据我们测算，此次提价将增厚 2026 年报表业绩。公司淡季提价，营销体系市场化导向明确，经营拐点已现，维持买入评级。

支撑评级的要点

公司淡季逆势提价，短期增厚报表业绩，中长期来看，营销体系市场化导向明确公司公告自 2026 年 3 月 31 日起上调公司 53%vol 贵州茅台酒（2026）出厂价格，其中传统经销渠道合同价由 1169 元 / 瓶调整至 1269 元 / 瓶，涨幅 100 元 / 瓶，涨价幅度 8.6%；自营渠道零售价由 1499 元 / 瓶调整至 1539 元，涨幅 40 元 / 瓶，涨价幅度约 2.7%。参考 26 年 3 月同花顺散飞终端成交价，经销商进销差价约在 300-400 元。根据普茅经销商渠道及自营渠道销售占比推算，我们判断此次提价有望增厚 2026 年报表净利润，对应 2% 左右的增量。

此次茅台提价逻辑相比此前略有不同，渠道生态发生变化。（1）回顾茅台历史提价动作，白酒黄金十年（2003-2012 年）茅台酒合计提价 6 次，2016 年开始的新一轮景气周期中，茅台酒于 2017 年底提价 1 次，提价幅度为 18%。2023 年 11 月，经销商渠道出厂价由 969 元提升至 1169 元，而当时的进销价差达 1800 元，提价主要目的是稳定普茅价格，避免终端价过热，同时减轻报表端增长压力。（2 从历史提价背景来看，茅台均在景气周期内进行提价动作，主要围绕传统经销渠道进行价格调整。而此次逆势调价是在内需疲软，行业以价换量特征明显的背景下进行，且公司同时对建议零售价进行调整，我们认为主要与茅台的营销策略及渠道体系变化有关，渠道从此前的重 B 端逐渐转向 C 端化。根据 i 茅台官网信息 i 茅台于 2026 年 1 月 1 日起销售 53%vol500ml 贵州茅台酒，1 月成交订单超 143 万笔，推算单月销量约为 2693 吨，如果平滑淡旺季，且大众需求持续，全年维度来看，i 茅台有望对公司报表业绩形成较强支撑。

龙头率先转型，重塑渠道平衡，价格随行就市，改革路径清晰。近日，公司公告《2026 年贵州茅台酒市场化运营方案》，在产品、运营、渠道、价格等方面进行多维度改革。公司强调，茅台将回归 " 金字塔 " 型产品结构，飞天定位 " 塔基 " 产品，强化大众消费的社交属性。运营模式由此前的 " 自售 + 经销 " 转变为 " 自售 + 经销 + 代售 + 寄售 " 模式，同时推动经销商由 " 坐商 " 向 " 服务商 " 转型。我们认为，i 茅台有效激活了大众需求，同时承接了因产业转型、场景受损丢失的部分销量。在基本盘逐渐稳固且行业环境转好的背景下，优化产品结构，提升飞天以上其他产品的销量。价格方面，公司将以市场为导向，构建价格动态调整机制，即零售渠道及经销渠道合同价格将根据批价变化，随行就市，同步调整。以消费者为中心的改革路径清晰。

估值

作为消费品的龙头公司，茅台拥有强大的品牌护城河。本轮行业调整期，公司量价节奏把握得当，战略转型坚定。我们认为，公司率先于行业迎来经营拐点。根据我们测算，公司 25 至 27 年归母净利分别为 905.5、949.3、1013.5 亿元，同比增速分别为 5.0%、4.8%、6.8%，EPS 分别为 72.3、75.8、80.9 元 / 股，当前市值对应 PE 分别为 20.2X、19.3X、18.0X，维持买入评级。

评级面临的主要风险

经济恢复不及预期。渠道库存超预期，终端销售价格波动较大。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 28 家机构给出评级，买入评级 24 家，增持评级 3 家，中性评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 1868.64。

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