本文来源：时代财经 作者：吴嘉敏 黎倩

图源：图虫

港股 IPO 市场持续活跃，自然堂集团二次递表。

在首次 IPO 申请失效仅过去 5 天后，自然堂全球控股有限公司（下称 " 自然堂集团 "）就迅速更新了招股书。

弗若斯特沙利文数据显示，以 2024 年零售额计算，自然堂集团是仅次于珀莱雅、上美股份的第三大国货化妆品集团。去年 9 月 29 日，自然堂港交所递交上市招股书，但于近日失效。

今年 1 月 5 日，中国证监会对自然堂集团境外发行上市备案提出补充要求，涵盖境内运营实体股权沿革、业务资质与外商准入、Pre-IPO 股东入股价格、家族信托架构及离岸并购合规等多项问题。

自然堂集团由郑春颖家族于 2001 年创立并控股，集团目前经营五个主要化妆品品牌，包括旗舰品牌自然堂，以及珀芙研、美素、春夏及己出；其中，自然堂品牌在 2023 年、2024 年及 2025 年分别贡献集团总收入的 95.9%、95.4% 及 95.3%。

毛利率超 70%，东北老板三年花 60 亿营销

自然堂集团始于一位原东北体制内青年的创业。

61 岁自然堂集团创始人郑春颖，1986 年从东北财经大学经济学专业毕业后，就职于辽宁省辽阳市财政局。在 " 铁饭碗 " 工作 10 年后，1996 年他选择辞职创业。

2001 年，郑春颖来到上海，开始新的创业，成立伽蓝集团（自然堂集团前身），推出美素和自然堂两大品牌，并将其切入美妆店渠道。2010 年，自然堂进驻 2600 家商超专柜；2023 年，公司由股份制改制为有限责任公司；2024 年，四位公司控股股东分别设立家族信托。

招股书数据显示，2023 年 -2025 年，自然堂集团分别实现收入 44.42 亿元、46.01 亿元和 53.18 亿元；净利润则出现一定波动，同期分别为 3.02 亿元、1.90 亿元和 3.51 亿元。其中，2024 年盈利下滑主要是由于公司加强了产品和品牌的营销活动，导致销售及营销成本增加。

整体来看，美妆护肤业务依旧具备较高毛利率的特征，2023 年 -2025 年，自然堂集团的毛利率稳步上升，分别为 67.5%、69.4% 和 70.6%；同期的净利润率分别为 6.8%、4.1%、6.4%。

自然堂最明显的短板，是对单一品牌的高度依赖。

2025 年，主品牌自然堂收入 50.70 亿元，同比增长 15.51%，占公司总营收的比重高达 95.3%，几乎撑起了公司的基本盘；2023-2024 年，该占比分别达 95.9% 和 95.4%；连续三年维持在 95% 以上。

事实上，自然堂集团早已尝试多品牌布局，先后推出高端护肤品牌美素、年轻化品牌春夏、敏感肌护理品牌珀芙研、婴童护肤品牌己出等，覆盖多个细分赛道。

但招股书显示，2025 年，珀芙研、美素、春夏及己出所在的其他品牌营收 2.31 亿元，这些布局多年的子品牌合计营收占比不足 5%，多数仍处于市场培育期，未能形成规模竞争力。

按产品类别看，护肤业务仍为顶梁柱，2025 年营收超 45.73 亿元，占总营收 86%。个人护理营收 3.40 亿元，占比 6.4%；彩妆和包含男士护理以及婴儿护理产品的其他产品类别分别营收 2.09 亿元、1.80 亿元，占比不足 4%。

重营销、轻研发是资本市场对化妆品板块高度关注的问题。

2025 年，自然堂集团销售及分销成本达 30.44 亿元，占总营收的比重达 57.2%，其中仅广告开支就达 16.64 亿元。2023-2025 年，营销及推广开支合计 61.60 亿元。据时代财经不完全统计，近一年间自然堂集团先后官宣 5 位 " 顶流 " 明星代言人。

2025 年公司研发开支 1.06 亿元，研发费用率 2.09%。2023-2024 年，公司研发费用率也始终徘徊在 2% 左右，低于同行上美股份、贝泰妮的 2.6%-6.07%，三年累计研发开支为 2.91 亿元。

相较行业普遍代工模式，自然堂集团以自有工厂自主生产为主，超八成成品由内部生产，而平均 10% 及 2% 分别由 ODM 及 OEM 供应商生产。

价格方面，据自然堂官方淘宝旗舰店价格显示，大多护肤系列产品售价在 150-300 元区间。不过，据招股书显示，2023-2025 年，公司护肤、彩妆、个护品类平均售价均出现不同程度下滑，各品类均价普遍约在 30 元至 50 元区间。

郑氏家族财富缩水，曾称 " 资金足够就不上市 "

作为典型的家族控股企业，自然堂集团股权高度集中于包含郑春颖兄妹四人的郑氏家族。

2023 年，自然堂集团的上市主体在境外注册成立，随后通过股权分发和转让由多家创始人的 BVI 公司持有；2024 年，创始人家族设立各自的家族信托。随后，各创始人 BVI 公司将其持有的境外上市主体股权转让予直接离岸控股公司，换取各直接离岸控股公司 1% 的附投票权股权，而 99% 的无投票权股权由各家族信托持有。

招股书显示，截至 IPO 前，郑氏家族（通过创始人 BVI 公司及家族信托架构）合计持有开曼上市主体约 87.82% 的投票权，为公司的控股股东。2025 年，上市主体还对进行股份拆细。

有业内人士指出，通过信托持有股权，可避免家族成员受婚变或继承等问题导致股权分割，使得控制权得以平稳过渡。不过，自然堂集团历次的股权转让、重组等复杂操作也引起了监管层的问询，包括定价依据的合理性、出资的真实性、利益输送的排查。

目前，郑春颖担任自然堂集团的首席执行官、执行董事兼董事长，其胞弟郑春彬、郑春威，则担任执行董事，胞妹郑小丹任非执行董事，但并未在管理层出任具体职位。

此外，公司现任的 CFO 兼董事会秘书李灼光（原名李光锋），于 2013 年 1 月至 2023 年 6 月担任九毛九（09922.HK）执行董事、副总裁兼首席财务官；并自 2025 年 2 月起担任康臣药业（01681.HK）独立非执行董事。

2023 年，公司曾回应上市传闻称 " 只要能解决资金问题，就可以不上市。" 招股书数据显示，截至 2026 年 2 月 28 日，自然堂集团目前尚无借款。

2024 年 10 月至 2025 年 9 月，自然堂集团引入国际美妆品牌欧莱雅旗下的美町基金、国内消费投资机构加华资本作为战略投资者，其中美町基金出资 4.42 亿元获 6.67% 股份，加华资本出资 3 亿元获 4.20% 股份，合计融资 7.42 亿元。

《2026 胡润全球富豪榜》显示，郑春颖以 75 亿元的身家财富位列榜单第 3635 名，较 2025 年的 110 亿元缩水超 30 亿元。

大众化妆品赛道仍在扩容。招股书数据显示，中国 300 元以下大众化妆品市场规模预计 2025-2029 年以 7.7% 的复合年增长率增长，2029 年规模将达 10548 亿元，占比提升至 81.9%。

另据欧睿数据，自然堂在中国护肤品市场的市占率从 2018 年的 3.1%，下滑至 2023 年的 2.3%。

在国货后尘崛起、外资品牌内卷和消费者更趋质价比的大环境下，公司品牌竞争力仍承压。根据招股书，二次闯关的自然堂集团此次 IPO 募资的用途包括加强销售渠道的 DTC 能力、丰富多品牌矩阵、研发及产品开发、扩大在海外市场的业务等。