东兴证券股份有限公司林瑾璐 , 田馨宇近期对招商银行进行研究并发布了研究报告《2025 年年报点评：4Q25 息差企稳回升，核心营收增速改善》，给予招商银行买入评级。

招商银行 ( 600036 )

事件：3 月 27 日，招商银行公布 2025 年年报，公司全年实现营收、归母净利润 3,375.3 亿、1,501.8 亿，分别同比 +0.01%、+1.21%；ROE 为 13.44%，同比下降 1.05pct。4Q25 不良率 0.94%，环比持平、同比下降 1bp；拨备覆盖率 391.79%，环比下降 14.14pct、同比下降 20.19pct。

盈利表现

营收增速转正，财富管理业务表现亮眼。2025 年招行营收同比 +0.01%，较前三季度改善 0.5pct；为 2023 年基本面承压以来首次回正，主要得益于净利息收入和中收改善。具体来看，1）净利息收入同比 +2.04%，较前三季度改善 0.3pct。主要得益于息差拖累减小，2025 年净息差降幅收窄至 11bp。2）手续费及佣金净收入同比 +4.39%，较前三季度改善 3.5pct。主要是在资本市场保持活跃、前期保险和资管降费影响逐渐淡化下，公司财富管理、资产管理业务手续费收入高增长。其中，财富管理中收同比 +21.4%、资产管理中收同比 +10.9%。3）其他非息收入同比 -13.74%，降幅较前三季度扩大 2.33pct，主要由于上年同期高基数。

成本管控及税收节约下，净利润增速环比小幅改善。成本端，公司坚持费用精细化管理，2025 年管理费用同比 +0.31%、较前三季度下降 0.08pct；成本收入比与上年基本持平。信用减值损失同比 -2.56%、较前三季度提升 5.69pct，拨备反哺力度边际减弱。所得税同比 -4.21%，较前三季度下降 6.79pct。在成本管控、税收节约之下，2025 年归母净利润同比 +1.21%，较前三季度改善 0.8pct。

核心指标

4Q25 单季度净息差企稳回升，负债成本改善明显。2025 年净息差 1.87%，同比下降 11bp，较前三季度收窄 1bp。其中，4Q25 单季净息差 1.86%，环比上升 3bp；主要得益于负债成本下降（计息负债付息率环比下降 9bp 至 1.13%），以及资产收益率下降趋缓（生息资产收益率环比下降 5bp 至 2.92%，降幅较前三个季度明显收窄）。展望 26 年，考虑央行降息预期、实体有效信贷需求偏弱、债券投资收益率下降等因素，资产端收益率或仍呈下行趋势；但负债端，存款重定价、同业存款利率自律升级有望推动负债成本持续下降，预计净息差降幅进一步收窄。

贷款投放保持平稳，零售偏弱、对公补位。2025 年末招行贷款、债券投资、总资产同比增速分别为 +5.4%、+12.6%、+7.6%，信贷增速整体平稳，债券投资和总资产增速有所放缓。对公贷款同比 +12.3%，零售贷款同比 +2.1%；在零售需求偏弱的市场环境下，对公投放保持一定强度。

资产质量总体稳健，零售风险仍在暴露。4Q25 末招商银行不良率 0.94%，环比持平、同比下降 1bp。从不良生成来看，2025 年不良生成率为 1.03%，同比下降 2bp；其中，零售不良生成额占比约九成，零售风险仍然承压。具体来看：1）零售：4Q25 末母行口径零售贷款不良率 1.08%，环比上升 3bp、同比上升 10bp。消费信贷不良率 1.52%，环比下降 4bp；小微贷款不良率 1.22%，环比上升 11bp；个人住房贷款不良率 0.51%，环比上升 6bp。零售贷款前瞻性指标关注率、逾期率环比有所上升，潜在风险压力仍存，未来趋势需关注房地产市场企稳和居民就业收入修复情况。2）对公：整体不良改善，房地产不良率波动。4Q25 末母行口径对公贷款不良率 0.84%，环比下降 2bp、同比下降 17bp。其中，房地产行业不良率 4.64%，环比上升 40bp、同比下降 10bp；地产风险仍在暴露处置中。拨备方面，4Q25 末拨备覆盖率 391.79%，环比下降 14.14pct、同比下降 20.19pct。在经济增速放缓、部分领域资产质量承压下，银行拨备反哺机制将继续发挥作用，当前招行拨备覆盖率仍保持在行业前列，风险抵补能力充足。

投资建议：招商银行 2025 年盈利增速改善符合预期。核心营收增速提升，财富管理收入实现高增长；资产规模稳健增长，单季度息差环比回升，资产质量局部波动、整体稳健。展望来看，预计随着负债成本持续改善、降息节奏趋缓，净息差降幅有望进一步收窄；" 适度宽松货币政策 + 积极财政政策 " 组合下，总资产规模有望平稳增长，净利息收入或延续改善趋势；依托稳定高质量的零售客群基础，财富管理等中收有望继续改善；其他非息不存在高基数压力。随着宏观经济复苏，零售不良生成有望逐步见顶，信用成本对盈利拖累可控。综合来看，预计 2026-2028 年归母净利润增速分别为 2.7%、4.0%、5.2%，对应 BVPS 分别为 49.58、55.97、62.70 元 / 股。4 月 2 日收盘价对应 2026 年 0.8 倍 PB 估值。2025 年公司分红率维持在 35% 以上的较高水平，A、H 股对应 2026E 股息率为 5.2%、4.7%，高股息配置价值突出。维持 " 强烈推荐 " 评级。

风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 19 家机构给出评级，买入评级 15 家，增持评级 4 家；过去 90 天内机构目标均价为 53.37。

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