计划赶不上变化

又一个巅峰期估值百亿的独角兽，倒在 IPO 前。

电商独角兽我的万物集轰然倒塌：上海总部人去楼空、创始人失联、拖欠供应商超 4 亿元货款。悲剧的开始，是一场失败的对赌。

这样的故事，在投资圈不是个例。十年前一级市场狂热期签下的对赌协议，正迎来集中爆雷期：Pre ‑ IPO 逻辑失效、A 股审核收紧、港股流动性萎缩、美股对中概股趋冷，大批当年被视为 " 走个流程 " 的回购条款，如今变成悬在创始人和投资人头顶的利剑。从百亿独角兽到批量创业项目，一场由对赌引发的行业困局，正在全面上演 ......

周一早上九点，消费投资人张琳（化名）刚坐下，打开邮件，天塌了。

发件人是她跟了六年的一个项目。消费品牌，融到了 C 轮，几家头部机构联合背书，在那个赛道最热的年份，这个项目几乎是她职业生涯里最拿得出手的案子。当年签协议的时候，对赌条款翻到那一页，创始人扫了一眼，没怎么犹豫就签了。约定时间内完成上市，否则触发回购，年化利率 8%。那一刻两个人都觉得，这不过是一份走程序的文件。上市是迟早的事，这个条款大概率永远不会被翻出来用。

邮件只有一句话：公司现金流紧张，暂时无力履约，希望坐下来谈谈。

张琳做了一个简单的计算：回购本金，加上这几年按 8% 累计滚下来的利息，那个数字已经是创始人个人根本无力承担的量级。账上的现金是用来发工资维持运营的，动不了；创始人自己的资产早就押进公司里了，也没有。坐下来谈，能谈出什么？最好的结果，不过是一个 " 再等等 " 的承诺。她盯着屏幕，不知道该回什么。

王磊（化名）那边，是另一种窒息。

他是一家科技公司的创始人，从天使轮一路融到 C 轮，历时七年。每一轮都有对赌，每一轮的条款都在叠加——上市时间节点、回购利率、连带责任。当年签的时候，他没有太多选择，要钱就得签，不签投资人转身就走。他告诉自己，只要公司上市，这些条款就自动解除，根本不是问题。

但上市这件事，没有按时发生。

审核收紧，材料反复被问询，中介机构换了一轮，时间就这么耗过去了。对赌节点到了，王磊第一反应是给每一个投资人发消息，说项目还在推进，请求宽限。有的投资人回了，说可以谈；有的投资人没回，挂着。他每天早上睁眼，第一件事就是看手机，怕的不是业务数据，而是哪个投资人突然变了态度。

公司账上还有钱，但那是员工的工资、供应商的货款，他一分都不敢动。按照几轮对赌叠加下来的回购金额，就算他把公司卖了，也不够还。他私下跟朋友说了一句话：当初签那些协议的时候，我以为我在借一把梯子，现在才知道，我签的是一根绳子。

王磊和张琳，站在同一个困局的两端。

这个困局，眼下正在中国一级市场密集上演。2018 年到 2021 年，是一级市场最亢奋的几年。Pre-IPO 逻辑盛行，钱多项目少，投资人抢着进，创始人有底气挑。对赌协议在那几年几乎成了每一轮融资的标配——投资人用它换估值让步，创始人用它拿到更高的融资额，双方都默认上市只是时间问题，没有人认真想过，如果退出窗口整体关闭，这些条款同时触发会是什么局面。

现在，那个局面来了。

那批协议约定的上市节点，大量集中在 2023 年、2024 年前后。偏偏这两年，A 股审核收紧，港股流动性有限，美股对中概股不友好，退出渠道全面收窄。投资人收到 " 无力履约 " 通知的频率越来越高，有的项目是创始人主动告知，有的是追问才说，还有的干脆失联，电话不接，消息不回。无论哪种情形，结局都指向同一个处境：对赌触发了，钱要不回来，项目悬在半空，一卡就是两三年。

追，还是不追，都不合适。

强行要求回购，追偿压力一旦压下来，公司融资受阻，团队人心浮动，一个还有造血能力的企业可能迅速恶化。公司一旦垮掉，投资人作为股权持有人，在清偿顺序上排在所有债权人之后，能拿回来的往往只有零头，有时什么都没有。鱼死网破，谁都清楚。但选择搁置等待，GP 对 LP 同样无法交代—— DPI 摆在那里，对赌白纸黑字，最后不了了之，下一期募资的时候这些烂账会被翻出来逐条审视。

困住所有人的，不只是一份协议，而是一个集体押错了退出周期的时代判断。

时间拨回到 2019 年，那是张琳入行以来最顺的一年。

消费赛道热到发烫，新品牌一夜估值翻倍，LP 疯狂涌入，机构账上弹药充足。那一年她看了两百多个项目，出手了七个，每一个都在抢，有的项目 term sheet 发出去，两天内就被别的机构截胡。市场就是那个节奏，慢一步就没了。

对赌，是那个节奏里的标配动作。

投资人用对赌换条件，估值谈不下来，就在协议里加一条：约定时间内上市，否则回购。这是一个在数字上看起来对等的交换，投资人接受更高的估值，创始人承担上市未达成的退出风险。谈判桌上，这个条款的杀伤力看起来很低：那几年一级市场退出逻辑顺畅，IPO 通道没有现在这么拥堵，Pre-IPO 项目的上市兑现率相当高。签对赌不是在赌，更像是在给一份大概率不会被触发的保险合同盖章。

创始人那边，逻辑同样清晰：要钱就得签。

融资市场上，投资人手里有钱，条款怎么写，创始人很难有太多讨价还价的空间。更重要的是，那几年创业者普遍相信自己能上市，上市是终点，对赌是通向终点途中的一个路障，只要跑得够快，压根不会撞上。有的创始人甚至主动提出愿意加对赌条款，以此换取更高估值或者更快的决策速度。双方一拍即合，协议签下去，皆大欢喜。

这套逻辑，在一个退出通道畅通的市场里，确实是自洽的。

2015-2021 年，这六年是中国一级市场的黄金窗口。科创板开闸、注册制推进、港股 18A 规则落地 ... ... IPO 数量逐年攀升，明星项目上市即破百亿，Pre-IPO 轮的投资人往往账面浮盈丰厚，DPI 漂亮，LP 满意，GP 募下一期顺风顺水。对赌，在那套系统里是一个运转顺畅的齿轮，咬合紧密，没有异响。

谁也没有料到，狂热会在什么时候退潮。

2021 年下半年开始，监管收紧信号陆续释放，互联网、教育、医疗等多个赛道的明星项目 IPO 搁置，市场情绪迅速降温。2022 年，A 股 IPO 审核节奏明显放缓，问询轮次增加，审核周期拉长，大量排队企业主动撤材料。2023 年，全面注册制落地，但与此同时，监管对盈利门槛、信息披露的要求同步抬高，不少原本以为 " 快上了 " 的项目发现自己还差得很远。港股那边，流动性持续萎缩，中小市值新股破发成为常态，投资人算完账发现，上了还不如不上。

退出窗口，就这样在几乎所有方向上同时关闭了。

对赌条款的另一个结构性隐患，是利率叠加的雪球效应。年化 8% 看起来不高，但一旦项目进入漫长的等待期，利息年复一年滚下去，三年就是 24%，五年就是 40%，加上本金，这个数字很快会超过公司的实际承受能力。更麻烦的是，一个融了多轮的项目，往往每一轮都有对赌，每一轮的利率、节点、连带责任条款各不相同，叠加在一起之后，没有一个律师能在短时间内理清楚谁对谁负有什么义务，更别说执行了。

一个老道的投资人复盘自己签过的一批协议时说，那些条款是在市场最好的时候设计的，每一条单独看都合理，但没有人想过，如果市场整体变了，这些条款叠在一起会是什么效果。现在看，当年签协议的时候，我们其实没有在管理风险，我们只是在把风险往后推。

推到后来，推不动了。

王磊（化名）最近在做一件事：挨个给投资人打电话。

不是为了要钱，是为了谈判。他的策略很简单，在公司还没有彻底撑不住之前，主动坐到桌子对面，把能谈的都谈了。有的投资人愿意展期，把回购节点往后推两年，条件是利率上浮；有的愿意折价和解，按当初投资本金的七折或者八折了结，双方一笔勾销；还有一个投资人，直接提出把债权转成股权，赌公司后续还有机会退出。每一家的诉求不一样，每一家的底线也不一样，王磊一家一家谈，谈完一个算一个。

他私下说，这比当年融资还累。融资是求人给钱，谈判是求人放人，两件事都要低头，但后者更难，因为对面坐着的人，已经开始后悔了。

后悔的投资人，不只是张琳一个。

过去两年，越来越多的机构开始意识到，对赌这个工具，在当下的市场环境里正在系统性失灵。强推回购，路走不通；等待观望，DPI 压力越来越大；折价和解，账面亏损要向 LP 解释。没有一条路是好走的，每一条都要付出代价。于是，越来越多的投资人开始把精力从 " 怎么要钱 " 转向 " 怎么还能退出 "，这是一个微妙但重要的转变——承认追偿是死局，转而寻找另一条活路。

展期，是眼下最常见的第一步。

双方协商把回购触发节点往后推，给企业更多时间冲刺上市或者寻找并购机会。这个方案的逻辑很简单：时间换空间，赌公司还有机会。但展期不是免费的，投资人通常会要求利率上浮，或者附加新的条件，比如创始人追加个人担保、引入新投资人时优先保障老股东退出权益。对创始人来说，展期意味着压力被延后，但总量在增加；对投资人来说，展期意味着 DPI 继续难看，但至少保留了退出的可能性。

折价和解，是另一条被越来越多机构接受的路。

按本金的一定比例了结，不再追利息，双方签字，一笔勾销。这个方案在账面上是亏损，但对 GP 来说，落袋为安好过悬在空中。更重要的是，折价和解之后，这个项目从基金的待处置列表里消失了，GP 可以腾出精力和资源去处理其他项目，也可以向 LP 给出一个明确的交代。某机构合伙人私下说，折价和解就像是壮士断腕，疼，但断了就断了，总比那条手臂一直在那里腐烂要强。

以股权换债权，是少数情况下的选项。

投资人把回购债权转化为公司新一轮的股权，用未来的退出收益对赌当下的亏损。这个方案需要企业本身仍有成长逻辑，投资人也要有足够的风险承受能力和耐心。能走通这条路的项目不多，但对于那些基本面还扎实、只是上市时机没踩准的企业来说，这或许是代价最小的一种解法——债权消失了，股权留下来，双方重新站回同一边。

但以上所有解法，都有一个共同的前提：企业还活着，创始人还愿意谈。

现实中，相当一部分项目连这个前提都不具备。创始人失联的、公司已经资不抵债的、核心团队早就散了的，这些项目的投资人，连谈判桌都坐不到。对他们来说，对赌协议早就不是一个可以执行的工具，而是一份记录着这笔钱去向的历史文件。

这一轮对赌集中触发，正在倒逼行业重新审视这个条款本身的设计逻辑。

部分机构已经开始在新签协议里做出调整：回购利率设置上限，不再允许无限滚动；触发条件增加市场环境的豁免条款，比如 " 如因整体 IPO 市场关闭导致上市未达成，节点自动顺延 "；回购义务的连带责任范围收窄，不再要求创始人以个人全部资产兜底。这些调整，本质上是在把一份当年只为保护投资人设计的合同，改写成一份双方都能活下去的协议。

LP 那边，也开始用新的眼光审视对赌这件事。

过去，LP 看 GP 的能力，看的是投到好项目的眼光。现在，LP 开始同样关注 GP 在项目出问题之后怎么处理——对赌触发之后是硬推还是灵活谈判，折价和解的决策速度，以及对僵尸项目的止损能力。一个对赌触发后处置得当、DPI 稳步回收的 GP，在 LP 眼里的价值，并不低于一个押中独角兽的 GP。退出管理，正在成为 GP 能力体系里越来越重要的一块。