4 月 22 日晚间，口子窖（603589.SH）发布了 2025 年年报及 2026 年一季报。这家曾与古井贡酒、迎驾贡酒并称 " 徽酒三杰 " 的区域龙头酒企，在白酒行业的深度调整期遭遇了前所未有的业绩滑坡。

财报数据显示，2025 年口子窖实现营收 39.91 亿元，同比下降 33.65%；归母净利润 6.73 亿元，同比下降 59.32%；扣非净利润 6.56 亿元，同比下降 59.27%。

这一业绩表现远未达到口子窖设定的目标。

此前口子窖披露《2025 年度财务预算方案》称，2025 年口子窖预算营收 66.16 亿元，同比增长 10%。也就是说，2025 年口子窖的实际营收仅完成只目标营收的六成。

分产品来看，作为口子窖核心营收来源的高档白酒—— 2025 年占酒类营收的比重达 94.5% ——成为业绩下降的主要推手，该类白酒全年实现营收 36.88 亿元，同比下降 35.08%，毛利率也同比下降 4.19 个百分点至 71.46%。

同样下降的还有中档白酒，全年实现营收 5.40 亿元，同比下降 21.10 亿元，毛利率减少 4.47 个百分点至 32.82%。低档白酒成了唯一实现增长的产品，营收同比增长 27.43% 至 1.61 亿元，不过该类白酒的毛利率也在下降甚至幅度更大，下降了 12.94 个百分点至 22.30%。

口子窖的经营现金流也出现了恶化。

2025 年，口子窖经营活动产生的现金流量净额净流出 2.16 亿元，而上年同期为净流入 14.59 亿元。同时，口子窖合同负债由上年同期的 5.6 亿元大幅下降至 3.34 亿元，而存货则由上年同期的 58.54 亿元增至 64.55 亿元。

这意味着，口子窖经销商打款意愿低迷，公司存货难消大量占用现金流，主营业务的造血循环已经受阻。

这一衰退惯性在 2026 年一季度并未得到遏制，反而呈现加剧态势。

2026 年一季度，口子窖实现营收 13.75 亿元，同比下降 24.02%；归母净利润 3.29 亿元，同比下降 46.16%；扣非净利润 3.27 亿元，同比下降 46.16%。

业绩弱势表现超出了市场预期。

此前，招商证券、广发证券、华创证券、国信证券等多家券商普遍预计口子窖今年一季度净利润同比降幅在 35% 至 20% 之间，而实际降幅比最悲观的预测还要高出 11 个百分点。

同时现金流、合同负债等关键指标的表现也不乐观：口子窖 2026 年一季度经营活动产生的现金流量净流出 1.35 亿元，合同负债较 2025 年末再度减少 1.33 亿元至 2.01 亿元；真金白银的预收款减少，取而代之的是票据结算，其 2026 年一季度的应收票据由期初的 0.83 亿元激增至 4.85 亿元。

对于 2026 年一季度利润下降的原因，口子窖将其归因于，营收减少同时为保证运营及市场持续投入，管理费用、销售费用下降幅度均小于营收下降幅度致利润总额下降幅度较大。

但这只是报表中表现出的直接结果，根本原因还在于口子窖长期积累的的三大结构性硬伤：

其一，产品结构脆弱，缺乏高端锚点。

口子窖 94.5% 的营收来自高档白酒，而其中又以 100-300 元的次高端为主，500 元以上的高端市场未能培育出有竞争力的大单品。在白酒行业挤压式竞争、消费 K 型分化的当下，这种 " 一条腿走路 " 的结构，致使其在次高端白酒整体承压时缺乏缓冲空间。

其二，大商制模式的周期性反噬。

与古井贡酒的 " 深度分销 " 和迎驾贡酒的 " 厂商一体化 " 不同，口子窖长期依赖大商制，该模式在行业扩张期能以低成本实现跑马圈地，但在行业下行、去库存周期中，口子窖对终端掌控力弱的弊端就暴露无遗——大商自身的资金杠杆与库存压力会迅速向上传导，导致渠道蓄水池功能失效，甚至成为价格体系混乱的源头。

其三，库存堰塞湖积重难返。

2024 年一季度，口子窖的存货规模达到 52 亿元，存货占总资产比例超 40%。然而，历经两年的行业深度调整，存货不降反升，2026 一季度存货 64.81 亿元，占总资产比例已经超过 50%。

超过一半的资产在渠道和库房中空耗，不仅造成严重的流动性损耗，更意味着口子窖后端的产能释放与前端的实际动销出现了结构性的断裂。高企的存货 " 堰塞湖 " 必然要向流通环节寻找泄口，进而导致价格体系混乱与价格倒挂，最终反噬经销商利益形成恶性循环。

面对积重难返的业绩，口子窖管理层在财报中给出的应对策略是：持续深耕市场提升营销实效、优化产品结构满足消费需求、健全工作机制推行精益管理、强化队伍建设激发企业活力。

然而，这些空泛的表述如今已难重塑市场信心。

对于被古井贡酒和迎驾贡酒拉开身位的口子窖而言，要想保住 " 徽酒老三 " 的位置，最紧要是要让市场与经销商看到其如何实质性地化解 64 亿库存，如何修复价格体系重建渠道信心，如何推出更多符合当前消费趋势的产品。