东吴证券股份有限公司曾朵红 , 阮巧燕 , 朱洁羽 , 岳斯瑶近期对贝特瑞进行研究并发布了研究报告《2025 年报点评：海外负极产能起量，业绩符合市场预期》，给予贝特瑞买入评级。

贝特瑞 ( 920185 )

投资要点

业绩符合市场预期。公司 25 年实现营收 169.8 亿元，同比 +19.3%，归母净利 8.8 亿元，同比 -5.9%，扣非净利 6.9 亿元，同比 -24.9%，毛利率为 20.7%，同比 -2.3pct；其中 25Q4 营收为 46 亿元，同环比 +15.9％/+1.1％，归母净利 1.1 亿元，同环比 -58.6%/-62.9％，扣非净利 0.4 亿元，同环比 -82.5%/-80.9％，毛利率为 18.1%，同环比 -6.8/-2.1pct，业绩与此前快报基本一致，符合市场预期。

负极单位盈利承压、海外产能投产贡献盈利弹性。25 年公司负极收入 135.2 亿元，毛利率 23%，出货 60 万吨，同比 +40%，均价 2.5 万元 / 吨，同降 9%，毛利 0.52 万元 / 吨，同降 25%，其中我们预计 25Q4 出货 17 万吨，环比微增；公司现有产能 78.25 万吨，其中海外产能达 16 万吨，后续摩洛哥 6 万吨规划中，我们预计 26 年出货有望达 80 万吨，同增 30%+。盈利方面，我们测算 25 年单吨净利 0.1 万元 / 吨 +，印尼贝特瑞利润 3.1 亿元，我们预计单吨净利超 0.3 万元，当前负极价格见底，有望迎来价格拐点，叠加印尼工厂投产贡献盈利弹性，我们预计 26 年负极单位盈利稳中有升。

正极受限海外大客户需求、整体盈亏平衡。25 年公司正极收入 30.3 亿元，出货我们预计 2 万吨 +，同比 +11%，均价 15.2 万元 / 吨，同比 -8%，毛利 1.6 万元 / 吨，同比提升。公司现有 7.3 万吨产能，摩洛哥 5 万吨正极项目规划中。盈利方面，公司正极产能利用率较低，常州贝特瑞 25 年净利润 2.1 亿元，考虑股权比例及其他正极子公司后，我们测算 25 年正极业务微利。

布局固态电解质及 CVD 硅碳等新产品、打造第二成长曲线。固态方面，公司开发锂碳复合负极材料，具备低体积膨胀、长循环寿命等优势，已获客户技术认可，并布局硫化物固态电解质，此外氧化物电解质获百吨级订单、聚合物电解质获吨级订单；硅碳方面，公司硅碳负极材料已开发第六代产品，新开发的 CVD 硅碳用多孔碳正式进入中试阶段。

存货较年初提升、资本开支明显下降。公司 25 年期间费用 22.4 亿元，同 22.6%，费用率 13.2%，同 0.4pct，其中 Q4 期间费用 6.3 亿元，同环比 13%/13.9%，费用率 13.6%，同环比 -0.4/1.5pct；25 年经营性净现金流 4.5 亿元，同比 -63.8%，其中 Q4 经营性现金流 7.3 亿元，环比改善明显；25 年资本开支 22.4 亿元，同 -35%，其中 Q4 资本开支 8 亿元，同环比 -26.7%/1.5%；25 年末存货 49.4 亿元，较年初 47.6%。

盈利预测与投资评级：考虑到负极原材料价格上涨，我们预计公司 26-27 年归母净利 12/15 亿元（原预期 15/18 亿元），新增 28 年归母净利预测 18.5 亿元，同比 +37%/+26.5%/+22%，对应 PE 为 31/24/20 倍。考虑到公司海外负极产能投产有望贡献弹性、新产品布局，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：电动车销量不及预期，行业竞争加剧。

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