国金证券股份有限公司刘宸倩 , 陈宇君近期对千禾味业进行研究并发布了研究报告《Q1 环比改善，逐步走出低谷》，给予千禾味业买入评级。

千禾味业 ( 603027 )

25 年实现营收 25.72 亿元，同比 -16.32%；实现归母净利润 3.48 亿元，同比 -32.40%；扣非归母净利润 3.44 亿元，同比 -31.53%。26Q1 实现营收 8.18 亿元，同比 -1.57%；实现归母净利润 1.48 亿元，同比 -7.75%；扣非净利润 1.44 亿元，同比 -9.48%。

经营分析

竞争加剧 + 舆论影响，25 年集中承压，26Q1 环比改善。1）25 年酱油 / 食醋 / 其他分别实现收入 16.49/2.99/6.23 亿元，同比 -16.0%/-19.0/%/-10.9%。其中酱油分量价来看，25 年分别同比 -10.9%/-5.7%。2）分渠道，25 年线上 / 线下分别同比 -36.45%/-11.13%，其中 H2 线上降幅收窄。3）分区域，西部 / 东部 / 北部 / 中部 / 南部收入 25 年分别同比 -18.35%/-10.23%/-31.10%/-5.77%/-6.11%。（26Q1 分别同比 -0.52%/+6.15%/-16.45%/+5.41%/-6.69%）。4）公司重视渠道发展质量，针对经销商动销和库存等指标考核，25 年底经销商数量 3306 家，期内净减少 10 家。26Q1 经销商净减少 10 家。成本下降 + 结构改善，毛利率逐步优化。1）25 年 /26Q1 公司毛利率分别为 37.83%/40.82%，同比 +0.64pct/+1.93pct。毛利率提升推测系原材料价格下降，高价格带产品占比提升所致。2）25 年销售 / 管理 / 研发费率分别同比 +3.49/+0.23/+0.53pct。26Q1 同比 +1.84/-0.13/+0.47pct。25 年销售费率被动抬升，26Q1 随着规模效应体现，费率已呈现优化态势。3）最终，25 年 /26Q1 净利率分别为 13.51%/18.12%，同比 -3.21pct/-1.21pct。

公司锚定高端健康细分赛道，顺应结构升级趋势，期待调整成效。尽管行业整体需求疲软、竞争加剧，但公司根据环境变化及时调整战略，聚焦中高端零添加，清理包袱再度出发。我们看好公司重启增长，持续享受细分赛道扩容红利。

盈利预测、估值与评级

考虑需求承压及竞争加剧，我们下调 25-26 年利润 8%/11%。我们预计 26-28 年公司归母净利润分别为 4.9/5.7/6.4 亿元，分别同增 42%/15%/13%，对应 PE 分别为 27x/24x/21x，维持 " 买入 " 评级。

风险提示

食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 6 家机构给出评级，买入评级 5 家，增持评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 10.46。

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