文 | 白雪

编辑 | 刘鹏

2024 年，珀莱雅（603605.SH）以 107.78 亿元营收，跨越百亿门槛，成为国货美妆史上首家突破这一关口的 A 股上市公司。

彼时，董事长侯军呈在 20 周年战略发布会上，豪情万丈地喊出：做 " 中国的珀莱雅，世界的珀莱雅 "。话音未落，2025 年，公司业绩已出现下行趋势。

近日，珀莱雅相继披露 2025 年全年业绩及 2026 年一季报。

两份报告叠加呈现的图景，比此前预期，更为严峻。

2025 年全年，珀莱雅营收 105.97 亿元，同比下降 1.68%；归属于上市公司股东的净利润 14.98 亿元，同比下降 3.50%。这是珀莱雅自 2017 年 A 股上市以来，首次出现年度营收与净利润双双负增长——也是接任总经理刚刚一年多的 " 二代 " 侯亚孟，交出的第一份完整成绩单。

图源：富途牛牛 PC 端

进入 2026 年，这一趋势并未扭转。据财报数据，一季度营收 23.05 亿元，同比再降 2.29%；归属于上市公司股东的净利润 3.67 亿元，同比下降 6.05%；经营活动产生的现金流量净额仅 1.07 亿元，同比骤降 84.16%。

这意味着，珀莱雅面临的不是一次普通的周期波动，而是旧增长模型的松动。过去几年，它靠线上渠道、大单品策略和高强度营销，完成了从区域国货到百亿美妆集团的跃迁；如今，流量红利变贵，爆品进入成熟期，消费者对平价国货的选择更多，单一主品牌对集团增长的拖累被放大。

侯亚孟接手的，已经不是彩棠这种可以从零冲刺的新锐品牌，而是一家站在百亿门槛上、必须重新证明增长能力的美妆集团。珀莱雅的问题也从 " 如何跑得更快 "，变成了 " 换了发动机之后，还能不能继续向上 "。

线上红利、大单品打法、高营销投放、主品牌依赖这套增长系统正在退潮，这家曾让国货美妆行业瞩目的公司，正陷入 2017 年上市以来，持续时间最长、程度最深的 " 增长危机 "。

图源：珀莱雅 2026 年第一季度报告

从飞速增长，到连跌三个季度

理解当下的困境，需要先回溯珀莱雅是如何积累起这份高光的。

珀莱雅 2003 年创立于杭州，是一家典型的温州家族企业，发家于三四线城市的日化专营店渠道。

图源：海通国际研究报告

真正的蜕变，始于 2017 年前后。

彼时，公司全面押注线上渠道，并于 2020 年确立 " 大单品策略 "，相继推出红宝石精华、双抗精华两款核心产品，率先喊出 " 早 C 晚 A" 这一朗朗上口的护肤理念，将晦涩的成分，转化为消费者易懂、愿意买单的日常仪式。2022 年至 2023 年，珀莱雅净利润增速连续超过 40%，市值一度突破 500 亿元。

然而，危机的信号，早在正式拐点到来之前，便已悄然埋下。2025 年上半年，集团整体营收与归母净利润表面上，仍分别实现了 7.21% 和 13.80% 的同比增长。但这组数字，掩盖了一个关键隐患：主品牌 " 珀莱雅 " 的营收已出现四年来首次负增长，集团层面的正增长，实为子品牌的高增速所托底。

图源：珀莱雅 2025 年半年度报告

进入第三季度，子品牌的对冲效应，已难以为继。

三季度，珀莱雅营收同比下滑 11.63%，归母净利润同比下降 23.64%，创下 A 股上市以来的最大单季跌幅；四季度营收续跌 8.21%，归母净利润下降 14.61%；2026 年一季度，两项指标分别再降 2.29% 和 6.05%。至此，公司已连续三个季度出现营收与净利润双降。

数据之外，产品平均售价的全线下滑，也是不容忽视的信号。

图源：珀莱雅关于 2025 年第三季度主要经营数据的公告

2025 年第三季度，珀莱雅护肤类产品平均售价为 62.42 元 / 支，同比下降 22.19%；美容彩妆类产品同比下降 10.99% 至 84.16 元 / 支；洗护类同比下滑 0.6%。

四季度，彩妆类产品均价进一步跌破 80 元至 76.80 元 / 支，护肤类虽较三季度有所环比回升，仍未能恢复至上年同期水平。

对此，公司给出的解释是 " 产品结构变化 "，如美容彩妆类产品，主要系 " 原色波塔 " 等新锐品牌销售占比提升，拉低了整体均价。

图源：珀莱雅关于 2025 年第四季度主要经营数据的公告

但不论结构如何变化，均价下行与营收下滑同步出现这一事实，表明珀莱雅的增长困境，并非单一的流量层面问题，而是价格带承压与爆品 " 续航不足 " 的双重叠加。

在连续多年高增长之后，2025 年成为珀莱雅真正意义上的 " 失速之年 "。

主品牌 " 开倒车 "，红宝石和双抗撑不住了

若要在这份年报里锁定一个最关键的数字，答案是 76.89 亿元。

这是主品牌 " 珀莱雅 "2025 年的营收，占集团总营收的 72.69%，同比下滑 10.39%。也是该品牌有记录以来，首次出现年度同比负增长。

图源：珀莱雅 2025 年年度报告

在此之前，2022 年至 2024 年，主品牌营收同比增速分别达到 37.46%、36.36%、19.55%，始终是拉动集团高速增长的核心引擎。

而到 2025 年，这台 " 引擎 " 不仅失灵，更开始拖累集团整体表现。

占主营收入逾七成的核心品牌，单季跌幅超 10%，这道缺口，非任何子品牌，在短期内所能弥补。

公司在年报中直指，营收下滑 " 主要系珀莱雅品牌营收减少 "，天猫直营渠道收入承压为直接诱因。

这一结果背后，是两重困境的交织叠加。

其一，流量红利的加速消退。珀莱雅线上营收占比已连续两年超过 95%，对单一渠道的高度依赖，意味着话语权的先天被动。一旦平台规则或算法调整，流量采购成本随之抬升，" 买流量换增长 " 的扩张逻辑便会遭遇压力。

图源：珀莱雅 2025 年年度报告

2025 年全年，公司销售费用高达 52.59 亿元，同比增长 1.91%，占营收比例达 49.65%。在高基数背景下，近半营收投入营销，利润空间自然持续受压。

年内，珀莱雅相继官宣易烊千玺、刘亦菲、宋佳等多位代言人，以维持品牌热度，但持续高企的营销投入并未带动营收回正。这种 " 烧钱也换不来增长 " 的局面，折射出大单品模式在流量红利消退后的结构性脆弱。

图源：海通国际研究报告

其二，产品迭代的明显断层。红宝石系列与双抗系列至今仍是品牌销量的主要支撑，但这两款产品均已进入产品生命周期的成熟阶段，市场新鲜感下降，消费者复购的内在驱动力正在减弱。

在杭州工作的消费者夏雪告诉腾讯财经，她每天使用珀莱雅，常用的是 " 源力系列面霜（现已升级为 PROYA MED）"，选择理由直白：" 比较便宜，性价比高，保湿功效比较基础。" 当被问及若涨价 20% 是否还会继续购买，她几乎没有犹豫：" 可能不会了，平价国货现在选择很多。"

另一位消费者宁宁最初购买珀莱雅，是在美妆集合店凑单时，被推荐的，" 挺优惠的，就顺手买来试试 "。她对这个品牌的整体评价是 " 无功无过 "，最近一次回购同样是凑单，" 已经有了常用的品牌，就没再关注珀莱雅的新品 "。

夏雪和宁宁两位消费者对于珀莱雅的直观感受，未必有其绝对代表性，却直观映射出主品牌当前的真实处境：有认知度，但缺乏主动复购的内在驱动力；有一定用户基础，但品牌忠诚度薄弱，价格敏感性极高。

年报中对能量系列 2.0、源力系列（已升级为 PROYA MED）等新品的描述，占据了较大篇幅，但从销售端反馈来看，这些产品尚未形成足够规模，暂时无力接替 " 旧爆款 "，撑起主品牌的整体增长。

从彩棠到集团，侯亚孟面对的难题已经彻底不同了

业绩失速的成因，并不只是外部市场环境的收紧。管理层的大规模更替，同样是这份成绩单上一个无法回避的变量。

2024 年 9 月，经股东大会决议，创始人侯军呈之子、时年 36 岁的侯亚孟，正式接替舅舅方玉友出任珀莱雅总经理。

方玉友是公司联合创始人，自 2012 年起主持运营长达十余年，亲历并主导了珀莱雅从区域品牌成长为百亿美妆集团的全过程。

但方玉友的离开并非孤例，在他前后，一批深度参与珀莱雅旧增长叙事的高管，相继离场：2022 年 8 月，打造泡泡面膜及红宝石系列爆品的研发总监蒋丽刚离职；2024 年 1 月，主导 " 早 C 晚 A"" 大单品 " 营销战略的首席营销官叶伟离职；2024 年 7 月，主导全球化研发体系建设的首席科学官魏晓岚离职；2025 年 5 月，任职七年的副总经理、董事会秘书兼财务负责人王莉辞职。

图源：海通国际研究报告

将这份名单并排观察，轮廓逐渐清晰：离开的，是曾经构建并驱动珀莱雅增长系统的 " 核心操盘手 "。

他们共同搭建了一套行之有效的商业逻辑，押注线上流量红利、以 " 大单品 " 为锚点、高强度营销投放快速建立认知、以珀莱雅主品牌为核心向外辐射。

这套打法在过去五年造就了百亿规模，但也在今天，遭遇了自身 " 天花板 "。

旧团队的密集离场，与这套增长系统的失速几乎同步发生，这不只是一场人事震荡，更像是一种方法论的集体退潮。

" 高管离职潮 " 前后，侯亚孟着手组建一支国际化色彩浓厚的新团队：首席科学官黄虎、首席研发创新官孙培文均有宝洁背景；财务负责人金昶曾任欧莱雅中国区财务发展总监；首席数字官胡宁波有 LVMH 工作经历；新任首席营销官果小有泡泡玛特、蕉下背景。

从履历看，这支团队的专业背景与国际视野无可挑剔，但新团队几乎无一例外均属 " 空降 "，对珀莱雅渠道生态、产品逻辑与用户心智的深层理解，仍需时间积累与实战检验。

新团队带来的，或许是全球成熟消费品公司的系统化思维，但眼下，珀莱雅真正需要解决的，是如何将研发、品牌与渠道，重新拧成一个能够自我驱动的增长系统。

这本身，是两件并不完全重合的事。

图源：海通国际研究报告

回到二代接班人侯亚孟本人，他的履历并不单薄。

侯亚孟执掌彩棠期间，品牌营收从 2020 年的 1.21 亿元增至 2025 年的 12.55 亿元，五年间约增长 10.4 倍，成功跻身十亿级彩妆品牌行列，被公司内部视为 " 二代接班的预演 "。

然而，彩棠的成功有其特定背景：彼时整个集团高速扩张、外部流量红利充裕。

而眼下侯亚孟接手的，是一个主品牌已触及增长天花板、竞争格局全面趋紧的集团整盘，难度不可同日而语。

这场新旧交替带来的挑战，也不只是人员更迭本身。

" 早 C 晚 A" 是珀莱雅上届管理层历经多年打造、深植消费者心智的核心标签，帮助品牌在成分护肤赛道，确立了清晰的认知锚点；而这个锚点，与大单品打法、高投放逻辑共同构成了一套相互咬合的完整结构。

随着旧团队的离场，品牌叙事的连贯性，也在悄然流失。

新管理层正着力重构 " 科学护肤 " 的叙事框架，并在研发端持续加码。2025 年，公司全年研发费用 2.17 亿元，较上年同期增加 646 万元；全年新申请专利 81 项；并在 IFSCC2025 国际化妆品科学大会摘得 "IFSCC2025 十大基础研究奖 "，成为当年度唯一获此奖项的中国化妆品企业。

只是，从科研投入到形成品牌叙事，再转化为实际销售增量，中间横亘着一段不可忽视的时差。新的方法论，能否真正填上旧方法论退场后，留下的空缺，目前仍是一个悬而未决的问题。

底牌还在，珀莱雅下一个增长曲线在哪？

局面虽严峻，珀莱雅并非毫无底牌。

子品牌矩阵的接棒势头，正在逐渐稳固。2025 年全年，" 彩棠 " 营收 12.55 亿元，同比增长 5.37%；"Off&Relax" 营收 7.44 亿元，同比增长 102.19%；" 原色波塔 " 营收 2.56 亿元，同比增长 125.38%；新品牌 " 惊时 " 营收 0.96 亿元，同比增长 441.66%。

不过，子品牌的高增速背后，也存在一个值得关注的问题：在消费者认知层面，这些品牌几乎与主品牌完全切割运营。

消费者夏雪同时在使用珀莱雅的护肤品、彩棠的彩妆和 Off&Relax 的洗护产品，但她完全不知道这三个品牌隶属同一家公司。" 彩棠是彩妆，Off&Relax 是洗护，感觉不是一个东西，也不太会关联到一起去。"

多品牌战略，目前在消费端呈现的仍是 " 相加 " 状态，距离真正意义上的协同放大还有距离。

图源：海通国际研究报告

从财务层面看，珀莱雅的基本盘仍相对稳固。

2025 年，公司全年销售毛利率逆势提升至 73.26%；经营活动产生的现金流量净额 21.93 亿元，同比大增 98.12%，主要得益于销售商品回款增加、货款及推广费支出减少。年末总资产 84.87 亿元，资产负债率 26.17%，账上现金充裕，无有息负债压力。

同期，公司发布 2026 年员工持股计划，业绩考核指标以 2025 年营收或归母净利润为基数，要求 2026 年增幅不低于 5%。这一设定，体现了管理层对业绩止跌回稳的审慎乐观。

据海通国际研报，公司营收已实现连续八年稳健增长，并预计将于 2025 年后回归双位数增长轨道。其预测 2026 年至 2027 年营收将分别达到 119.0 亿元和 132.0 亿元，对应增速 10.8% 和 10.9%，增长动力将主要来自主品牌的持续升级与新锐品牌的规模放量。

图源：海通国际研究报告

侯亚孟给出的长期答案是 " 双十战略 "，即未来十年，跻身全球化妆品行业前十，若以 5% 的年复合增长率测算，届时对应 500-600 亿元的营收规模。

2025 年 9 月，珀莱雅入股少女彩妆品牌 " 花知晓 "，持股 38.45%。10 月底，珀莱雅向港交所递交招股书，谋求 A+H 两地上市。

珀莱雅每一次真正的转折，皆赢在方向判断的前瞻性：2017 年押注线上，2020 年押注大单品，这一次，它押注的是二代接班、高管换血、全球化并购。方向未必错，但撞上了主品牌的天花板以及新旧管理团队的磨合，两重压力同时叠加，让这场转型，比预想中更为艰难。

百亿门槛，珀莱雅已经跨越，眼下正在努力守住。

守住之后，能否从单一主品牌驱动，切换为真正的 " 平台型 " 美妆集团，是侯亚孟和他的新团队真正意义上的重要考题。

（应受访者要求，文中夏雪、宁宁均为化名）