5 月 6 日，航天宏图证券简称变更为 *ST 航图。

过去两年里，这家曾被称为遥感应用第一股的公司，经历了业务收缩、特种领域受阻、重资产压力上升、现金流紧张、债务逾期、员工仲裁和治理问题。

期末净资产为负，财务报告被出具无法表示意见，内部控制被出具否定意见，连续三年扣非净利润为负，持续经营能力存在不确定性。

对资本市场来说，这已经超出亏损本身，资产质量、经营韧性和公司治理同步承压。

过去，航天宏图的叙事围绕 PIE 软件、女娲星座、SAR 数据和遥感云平台展开。它试图从一家遥感软件公司，转向覆盖卫星数据、平台能力和行业应用的全链条企业。

但资本市场最终检验的，不是故事是否完整。

航天宏图被 *ST，是商业遥感公司从技术叙事进入资产负债表约束的一次标志性事件。

卫星可以上天，平台可以上线，模型可以发布，但如果收入、回款、债务、资产和内控无法形成闭环，企业就必须重新证明自己的生存能力。

一、ST 的原因不只在亏损

星动无极了解到，航天宏图被实施风险警示，直接原因有两类。

第一类是退市风险警示。

公司 2025 年末归属于母公司所有者的净资产为负，审计机构对 2025 年财务会计报告出具无法表示意见。根据科创板上市规则，公司触及财务类退市风险警示情形。

第二类是其他风险警示。

公司 2025 年财务报告内部控制被出具否定意见；同时，公司连续 3 个会计年度扣非前后净利润孰低者为负，审计报告显示持续经营能力存在不确定性。

因此，公司被叠加其他风险警示，股票简称前冠以 *ST。

这组风险的严重性在于，它不是单一指标恶化。

净资产为负，说明亏损和减值已经侵蚀股东权益；

无法表示意见，说明审计机构无法获得充分、适当的证据，对财报整体发表意见；

内控否定意见，则意味着公司在审批、资产管理、信息披露和风险控制上存在缺口。

而持续经营能力的不确定性更值得警惕。

审计报告显示，2025 年航天宏图扣非后归母净亏损 18.98 亿元；

截至 2025 年末，归母股东权益为 -10.36 亿元，资产负债率 121.52%，流动比率 0.70。

公司已出现债务逾期、银行账户被冻结，并因债务和员工薪酬问题引发多起诉讼及仲裁。

这意味着，航天宏图的问题已经从利润表扩散到资产负债表和现金流。

如果只是收入下降，公司还可以等待订单恢复；如果只是一次性亏损，市场还会观察是否出清。

但当净资产转负、审计无法表示意见、内控被否、债务逾期同时出现，核心问题就变成了信用修复。

航天宏图需要修复的不只是业绩，还有外部对其资产、财务、治理和持续经营能力的信任。

二、资产负债表开始清算旧故事

航天宏图 2025 年的财务数据，已经不是正常经营波动。

年报显示，公司全年营业收入 4.48 亿元，同比下降 71.57%；归属于上市公司股东的净利润为 -18.60 亿元；

截至 2025 年末，归属于上市公司股东的净资产为 -10.36 亿元，较上年末下降 218.26%。

这组数据最值得关注的地方在于比例关系。

一家全年收入只有 4.48 亿元的公司，亏损却达到 18.60 亿元。亏损规模约为收入的 4 倍。

问题已经超出当期经营本身，进入历史资产、历史投入和历史项目的集中重估阶段。

过去，航天宏图的资产负债表承载着一套清晰的成长叙事。

PIE 软件代表国产遥感软件能力，女娲星座代表自主数据源，SAR 卫星代表稀缺空天资产，遥感云平台和行业解决方案代表未来的数据运营空间。

在高增长阶段，这些都可以被理解为长期投入。只要收入持续增长、项目持续落地、回款保持稳定，资产扩张就能支撑估值扩张。

当收入突然收缩，问题会反向显现。

卫星、地面系统、平台研发、合同履约成本、应收账款和存货，都需要重新回答一个现实问题：

这些资产还能不能带来足够收入，能不能形成现金回流，能不能覆盖折旧、减值、融资成本和日常运营。

航天宏图在年报中解释，2025 年收入大幅下滑，一方面与宏观环境压力有关，公司只承接具备财政保障的业务，导致订单减少；

另一方面，由于军队采购资格暂停，公司过去一年半无法参与相关投标，该领域收入从上年的 6.60 亿元大幅下滑至约 5000 万元。

航天宏图的风险，并不只来自财务端。它的收入结构、客户结构和资质风险，一起传导到了资产端。

过去支撑公司估值的是全链条能力，现在压在报表上的，也是这套全链条能力。软件、卫星、平台、项目和数据，如果不能形成稳定现金流，就会从成长资产变成财务压力。

航天宏图被 *ST，被清算的还有过去几年激进扩张留下的资产账。

三、从软件公司到卫星运营商，重资产转型进入回算时刻

航天宏图过去最有价值的故事，是从遥感软件走向空天数据全链条。

早期，公司依靠 PIE 软件切入市场。它的商业模式相对轻，核心是向政府、特种领域和企业客户提供遥感图像处理软件、技术服务和行业解决方案。

星动无极此前的复盘文章中曾提到，在这一阶段，资本市场看重的是软件业务的高毛利、政府订单的稳定性，以及特种领域和防灾减灾系统中的客户渗透率。（复盘航天宏图：中国商业航天的一次残酷 " 成人礼 "）

后来的转折，是女娲星座。

当航天宏图开始建设 InSAR 卫星星座，公司就从软件服务商进入卫星运营商的轨道。这个变化抬高了想象空间，也改变了财务结构。

过去，公司处理别人的卫星数据，主要赚软件和服务的钱；后来，公司要制造卫星、发射卫星、建设地面系统、运营数据资产。能力更完整了，成本也更刚性了。

在高增长时期，这套逻辑很容易被资本市场接受。

PIE 是底层软件能力，女娲星座是自主数据源，SAR 数据是稀缺资产，PIE-Engine 和行业平台负责把数据转化为场景服务。

几条线接在一起，构成了从数据获取、处理分析到行业应用的闭环。

但进入 *ST 阶段后，市场追问的重点变了。

现在的问题变成，这些资产产生了多少收入，带来了多少现金流，能不能覆盖折旧、运维、融资成本和后续研发。

这就是重资产转型的回算时刻。

卫星资产和平台能力一旦形成，就不能只作为技术标签存在。它们必须持续产生订单、数据销售、订阅收入和行业服务收入。否则，越完整的产业链，越可能成为越重的资产负担。

航天宏图的困难，正出现在这个转换环节。

它已经完成了从软件到卫星、从工具到平台、从项目交付到数据运营的战略转向，但商业闭环没有同步跑通。

一旦特种业务受阻、G 端回款放缓、订单收缩，星座、平台和项目储备就会从成长叙事变成财务压力。

这对商业遥感行业有更大的警示。

未来评价一家空天数据公司，不能只看卫星数量、重访周期、数据精度和平台能力。更要看这些能力是否形成可持续收入，收入是否能回款，回款是否能覆盖资产投入。

航天宏图被 *ST，标志着市场开始重新定价商业遥感公司的核心资产。

四、鹤壁给了缓冲垫，但商业闭环仍要自己跑通

航天宏图迁往鹤壁，并引入地方国资，曾被视为一次关键自救。

这一步的意义需要客观看待。对当时的航天宏图而言，外部订单收缩、现金流紧张、债务压力上升，单靠自身经营已经很难快速修复资产负债表。

地方国资的进入，至少为公司争取了时间，也为债务协调、资产重组和业务恢复提供了一个缓冲空间。

从这个角度看，鹤壁模式有现实价值。

它让一家陷入流动性压力的商业航天企业，避免更快滑向失控。对于地方政府而言，航天宏图也具有稀缺性。

它有上市公司平台，有遥感软件能力，有卫星资产和行业客户基础，能够承接地方发展低空经济、空天信息和数字城市的产业诉求。

但缓冲垫不等于安全垫。

*ST 航图的出现说明，地方国资介入并没有直接消除公司的底层风险。

它可以帮助企业缓解短期现金压力，也可以提供区域产业资源和信用背书，但无法自动带来持续收入，更无法替企业完成市场化造血。

航天宏图真正要跑通的，依然是商业闭环。

卫星数据能否卖出去，行业平台能否形成持续订阅，G 端项目能否按期验收回款，B 端客户是否愿意为遥感数据和智能分析长期付费，这些问题不会因为注册地变化而自然解决。

地方资源可以提供第一批场景，但一家全国性空天数据公司的收入结构，不能长期依赖单一区域输血。

这也是鹤壁模式的边界。

至于航天宏图能否重新回到可持续经营状态，还要看它能不能把星座、平台、算法和行业应用重新转化为稳定订单和现金流。

商业遥感的评价体系正在变化，它正在进入可审计商业化阶段。

所谓可审计商业化，就是一家企业不能只证明自己有卫星、有平台、有数据、有模型，还要证明这些能力能够形成可核验的收入、可持续的现金流和可追溯的资产价值。

这对整个行业都是一次重新定价。

对于上游星座企业，卫星数量不再等于商业壁垒。真正重要的是数据能否被高频使用，能否进入客户业务流程，能否变成持续采购。

对于中游平台企业，算法和云平台不再只是技术展示。它们必须对应明确的付费场景和稳定客户，否则就很难支撑长期研发投入。

对于下游行业应用企业，项目交付能力仍然重要，但如果长期依赖 G 端大项目和财政付款，就必须更加重视验收节奏、回款周期和应收账款质量。

航天宏图的问题，不代表商业遥感没有未来。相反，它说明这个行业已经走过概念验证阶段，开始接受更严格的商业检验。