在经历了惊人的五年牛市、于 2026 年 1 月触及约 5400 美元的峰值后，黄金目前在伊朗冲突的背景下回调至约 4600 美元。摩根大通人认为，4600 美元的黄金贵得有理，但真正的买家还没来。

5 月 7 日，据追风交易台消息，摩根大通亚太区研究团队在与世界黄金协会（WGC）首席市场策略师 John Reade 会面后发布最新研报，核心结论直截了当：黄金按任何量化模型衡量都是昂贵的，但这不代表它是错的。

如果按照历史模型，黄金的公允价值应在 1000 至 1900 美元之间，当前价格处于自 1971 年以来的最大溢价水平。然而，昂贵并不意味着错误。这场暴涨（5 年美元回报率达 +188%）完全由亚洲实物需求、新兴市场央行（尤其是隐秘买入的中国）所驱动，而西方机构投资者在过去几年中竟然是净卖家。

近期，黄金可能在 4600 美元附近继续筑底，动量平仓带来的进一步下行风险仍存。但中期催化剂是真实存在且被市场低估的。摩根大通认为，4600 美元的黄金是昂贵的保险。但考虑到它所对冲的风险，这笔保费或许值得支付。

该行认为，支撑金价的下一个结构性主升浪——即西方养老金和保险资金从失效的 60/40 股债组合中向黄金的 " 世纪大调仓 "，以及市场对 " 滞胀 " 的重新定价——目前还尚未真正开始。

要理解当前黄金的定价逻辑，必须先正视一个事实：所有传统模型都指向同一个方向——黄金严重高估。

WGC 的 GLTER 框架将黄金长期回报估算为美国 CPI 加 2-3%，由此推算公允价值约为 1900 美元。而黄金与美国实际收益率之间长达二十年（2001 年至 2021 年）的稳定关系，在 2021 年彻底断裂——若该关系仍然有效，黄金今天的价格应在 1000 美元附近，而非 4600 美元。

那么，投资者究竟在为什么买单？

摩根大通认同 WGC 的框架：当前溢价反映两件事。

第一，保险溢价。在美联储独立性受到公开质疑、财政赤字创和平时期纪录、中东军事冲突持续影响能源市场、新兴市场央行加速去美元化的背景下，黄金的高溢价是对一组异常不稳定环境的理性定价。只要这种不稳定性持续，溢价就会持续。

第二，模型本身已经失效。过去三十年，股票组合的对冲工具是政府债券。这一假设正在瓦解。当债券与股票的相关性在危机中转为正相关——同时下跌而非对冲——黄金作为替代分散化工具的价值就从战术性变为结构性。60/40 投资组合正被越来越多的大型资产配置者视为过时，而逻辑上的受益者正是黄金。

这是最被低估的核心洞察：黄金目前仅占全球可投资组合的约 2%。WGC 数十年的组合优化研究一致发现，风险调整后的最优配置比例为 5%-10%。

摩根大通称，规模感受一下：全球养老金和保险资产合计约 80 万亿美元。若平均黄金配置从 2% 提升至 3%，仅这 1 个百分点的再配置，就需要约 5000 吨的增量需求——而全球黄金年供应量约为 4500 吨。这一再配置尚未开始。

研报强调，这是黄金市场最反直觉的事实：2021 年至 2024 年间，西方机构投资者通过 ETF 净卖出黄金，即便在此期间金价翻倍。

2025 年全球 ETF 流入转正，净流入约 800 吨，但这波买入来得迟、以动量驱动为主而非基于信念，且在此后的回调中已部分逆转。

真正驱动这轮牛市的是另一批买家：

实物金条和金币需求（主要来自亚洲个人投资者）目前约为每年 1500 吨，远高于历史均值约 1000 吨，是需求中最持久、最稳定的组成部分；

中国和印度合计占全球黄金需求的约一半，中国已从以珠宝为主（2020 年前约占需求 75%）转变为投资需求超过珠宝消费；

新兴市场央行购金：2021 年至 2025 年间，央行购金平均每季度约 225 吨，约为 2016 年至 2020 年均速的两倍。

摩根大通表示，央行购金是重要的需求驱动力，但官方数字严重低估了实际规模。越来越多的央行购金未向 IMF 申报，被归类为 " 未披露 " 买入。

2026 年一季度，已申报的央行需求偏弱，但 WGC 与 Metals Focus 估算官方部门总购金量约为 245 吨，意味着存在大量未披露买家。

与此同时，摩根大通认为，西方养老金、保险公司和真实货币组合从债券向黄金的再配置，将是下一轮结构性上涨的引擎。这一进程尚未大规模启动。

摩根大通认为，当前有两类新兴黄金需求来源，未被任何标准供需框架捕捉，目前均隐藏在分析师无法对账时使用的 " 场外及其他 " 残差项中。

中国保险公司

2025 年初，中国前十大保险公司获得监管批准，可将最多 1% 的资产管理规模配置于实物黄金。按当时规模计算，1% 的 AUM 相当于约 200 吨黄金。这些机构在 2025 年完成了部分试验性交易，但大体上按兵不动，等待一个令其满意的价格回调——而那个回调始终未能到来。2026 年买入已经开始，但仍远低于获批额度。

这一动态的重要性在于：

1% 的上限几乎肯定只是起点，5% 的配置意味着需求规模将扩大一个数量级；且随着这些机构开始披露持仓，这部分需求将从 OTC 残差重新归类为可见投资需求，可能引发市场对需求数据的重新定价。

Tether

Tether 是全球最大美元稳定币 USDT 的发行方，市值约 2000 亿美元，是全球最大的非主权美国国债持有者之一。

2025 年，Tether 购入约 100 吨黄金作为 USDT 的储备支撑（非其较小的黄金支撑稳定币产品）。Tether 管理层公开表示，美元存在结构性损伤，并将黄金视为更持久的储备资产。

在约 4500 吨的年度市场中，单年购入 100 吨已是不可忽视的买家体量。这一需求同样目前隐藏在 OTC 残差中，对共识模型不可见。

摩根大通表示，如果说亚洲筑牢了金价的底部，那么未来的上涨空间将由西方决定。

首先是滞胀交易。中东冲突指向了更高的通胀和更低的增长，这在历史上是黄金表现最好的宏观环境。目前投资者尚未对此进行充分的仓位部署。投资者需要密切关注的信号是：

当黄金与股市的滚动相关性再次持久转负（股市跌、黄金涨）时，意味着滞胀交易正式启动。

与此同时，Comex 净管理资金头寸在 2026 年已大幅压缩，即便黄金仍接近历史高位，这表明此轮上涨由结构性买家而非战术性资金驱动。西方动量交易者尚未为滞胀交易建仓。

其次是西方机构的结构性调仓。目前黄金仅占全球可投资资产组合的约 2%，而 WGC 的研究表明，风险调整后的最佳配置比例应为 5-10%。全球养老金和保险资产总额约为 80 万亿美元，仅仅将黄金的平均配置比例从 2% 提高到 3%，就需要约 5000 吨的增量需求——这甚至超过了全球一整年的黄金总供应量（约 4500 吨）。而这种规模的调仓，目前还尚未开始。