西南证券股份有限公司蔡欣 , 沈琪近期对仙鹤股份进行研究并发布了研究报告《产能驱动业绩增长，林浆纸用一体化持续推进》，给予仙鹤股份增持评级。

仙鹤股份 ( 603733 )

投资要点

业绩摘要：2025 年公司实现营收 123.4 亿元，同比 +20.1%；归母净利润 10.1 亿元，同比 +0.9%；扣非净利润 9.1 亿元，同比 -2%。收入增长主要由销量增长 0 驱动。单 25Q4 实现营收 32.8 亿元，同比 +8.9％；实现归母净利润 2.3 亿元，同比 +25.6%；实现扣非后归母净利润 2.2 亿元，同比 +17.7%。26Q1 实现营收 31.7 亿元，同比 +5.9%；实现归母净利润 2.5 亿元，同比 +6.2%；实现扣非净利润 2.3 亿元，同比 +3.8%。

毛利率短期承压，费用率有所提升。2025 年整体毛利率为 13.7%，同比 -1.8pp。分产品看，其中日用消费 / 食品与医疗包装材料 / 特种浆纸及其他毛利率分别为 11.1%/12.4%/10.9%，同比 -5.4pp/+2.1pp/+4pp。25 年总费用率为 6.4%，同比 +0.8pp，其中销售 / 管理 / 财务 / 研发费用率分别为 0.4%/1.7%/3%/1.4%，同比持平 / 持平 /+0.7pp/+0.1pp。财务费用增加主要系支持广西、湖北等重大项目建设导致借款规模增加，利息支出相应增长所致。2025 年净利率为 8.2%，同比 -1.6pp。单 25Q4 毛利率为 12.9%，同比持平；净利率为 7.2%，同比 +0.9pp。26Q1 毛利率为 14.8%，同比 +0.2pp；净利率为 7.9%，同比持平。

" 林浆纸用一体化 " 战略成效显著，成本护城河加深。2025 年公司广西、湖北两大基地陆续投产，截至 2025 年年末，广西、湖北两大生产基地共有 7 条制浆生产线和 9 条特种纸生产线投入生产，25 年合计贡献纸张产能超 51.2 万吨，自产浆 68.9 万吨，有效缓解公司对进口木浆的依赖。在建项目中，广西二期（新增 60 万吨浆、70 万吨纸）已启动，计划于 27 年中期全部投产；四川竹浆纸一体化项目（规划 40 万吨竹浆、60 万吨纸）2026 年积极推进前期准备工作以及竹林基地建设、原材料供应链搭建等配套工作。伴随广西后续项目及四川合江项目逐步推进，公司浆纸协同效应有望进一步释放，持续打开中长期成长空间。

多元产品矩阵持续拓展，内外销实现稳健增长。受益于新产能释放和积极的市场开拓，公司 2025 年特种浆纸总销量达 180.6 万吨，同比 +38.8%，其中日用消费 / 食品医疗包装销量分别为 77.5/33.6 万吨，销量同比 +37.2%/+34.4%。同时，生活用纸作为公司开辟的新赛道，2025 年正式投产并实现销量 4.7 万吨，利用湖北基地的浆纸一体化优势，定位中高端市场，投产即实现盈利。从产品收入来看，2025 年日用消费 / 食品医疗包装 / 商务交流及出版社印刷材料 / 烟草行业配套 / 电气及工业用纸 / 特种浆纸及其他实现营收 55.1/22.9/9/9.4/8.2/14.1 亿元，同比 +14%/+23.1%/+30.5%/+3.4%/+3%/+81.8%，产品多元化拓展顺利。分地区看，25 年内销 / 外销营收达到 108.5/10.3 亿元，同比 +19.3%/+31.9%，内销稳健增长，有序拓展海外市场。

盈利预测与投资建议。预计 2026-2028 年 EPS 分别为 1.76 元、2.14 元、2.51 元，对应 PE 分别为 13 倍、10 倍、9 倍。考虑到公司产品矩阵丰富，新基地产能爬坡，浆纸协同效应将持续在收入及利润端兑现，维持 " 持有 " 评级。

风险提示：纸价及纸浆价格大幅波动、需求增长不及预期、行业竞争加剧、产能投放不及预期等风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 5 家机构给出评级，买入评级 5 家。

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