赛力斯的股价已经跌了很长时间。H 股自 2025 年 11 月上市以来几乎单边下行，从 131.5 港元一路跌至 70 港元附近；A 股也从 2025 年 9 月的高点近乎腰斩。

新能源整车板块整体承压是事实。2025 年 9 月以来，理想、小鹏、零跑股价表现都谈不上好，渗透率见顶、价格战、增速放缓这些行业性难题对所有玩家一视同仁。

但赛力斯股价更加疲软、跌得更深。这就不能只用 " 大环境 " 来解释了。

那么，为什么一家年营收 1650 亿、毛利率接近 29% 的高端新能源车企，股价反而跑输同行？为什么销量在涨、ASP 在涨，利润却推不动市值？本文试图从基本面、商业模式以及估值定价逻辑三个层面，回答这个问题。

接近 29% 的毛利率，放在整车企业里，是个相当漂亮的数字。

2025 年，赛力斯新能源汽车的毛利率达到 28.76%，比上一年抬升了 2.55 个百分点，算上燃油车和其他业务，整体毛利率在 26.88%。

横向来看，聚焦汽车销售业务，小米汽车同期毛利率为 24.3%，比亚迪在 20% 上下，理想在 18% 左右，特斯拉和蔚来都在 14% 左右。

可以说，赛力斯毛利率是独一档的。

不过，更被市场关注的是，赛力斯的高毛利率并没有水到渠成地转化为净利润的增长。

2025 年全年，在问界销量增长 10.1%、单车 ASP 提升 3.7% 的背景之下，赛力斯营收 1650.54 亿元，同比增长 13.69%。

净利润却几乎停在了原地，归母净利润 59.57 亿元，同比只微增了 0.18%，扣非净利润则下降了 7.8%，非经常性损益中影响最大的是政府补助。

换句话说，在收入增长 13.69%，毛利率上升的情况下，赛力斯主业赚的钱反而更少了。

再加上销售、管理、研发三费的增长幅度都大于收入增长幅度，大幅消耗了毛利提升带来的增量，于是，盈利能力变差这个结论呼之欲出。

但这个结论对于赛力斯来说，多少有点不公平，至少对 2025 年的成绩来说，是不够客观的。

净利润口径下，赛力斯（上市公司）2024 年和 2025 年分别为 47.4 亿元和 61.5 亿元，净利润率分别是 3.27% 和 3.72%。

最重要的子公司赛力斯汽车有限公司，收入占总收入的 94% 左右，2024 年和 2025 年的净利润分别为 51.2 亿元和 69.97 亿元，净利润率分别为 3.72% 和 4.5%。2025 年扣非净利润为 62.5 亿元，同比增长 24.69%，扣非口径的净利润率也在提升。

问题出在权益结构上，2024 年少数股东承担了近 13 亿元的亏损，2025 年的损益变为正的 1.9 亿元。

这并不是否认 2025 年赛力斯的 " 增收不增利 "，应该说这是一个基本面并没有变差，但权益结构被稀释的复杂局面。

当然，这只是 2025 年。

2026 年一季度，赛力斯盈利能力确实出现了实质性的下滑。

2026 年 Q1 营收 257.5 亿元，同比增长 34.5%，增幅可观，总销量为 8.84 万辆，同比增长 29.4%，其中，新能源汽车销量为 7.85 万辆，同比增长 43.9%。

但不管是利润的哪个口径，表现都比较差。净利润下滑 17.6%，归母净利润 7.54 亿元，同比增长不到 1%，扣非净利润同比降 73.87%，被压到了 1.03 亿元。

用来观察盈利能力的核心指标之一，毛利率，出现了环比 2.4 个百分点、同比 1.4 个百分点的下滑。原因受车型销售结构影响，高端车型销量占比下滑，问界兜底部分订单购置税以及原材料价格上涨。

期间费用率和 2025 年第一季度相比提升了 2.6 个百分点，与毛利率下降共同构成了净利润下滑的压力，这之中变动最大的当属研发费用，下文详述。

利润表之外，现金流量表也在报警。

2026 年第一季度，赛力斯经营活动现金流量净额为 -209.5 亿元，去年同期是 -76.3 亿元，净流出扩大了一倍多，公司解释主要是备货增加、渠道垫资以及应收账款增长所致。

赛力斯与华为的合作，放在任何一个行业，都是一个足以写进商学院案例的翻身故事。

2020 年，当时的赛力斯（时名 " 小康股份 "）年营收仅有 143 亿元，净亏损超过 17 亿元，是一家在燃油车领域苦苦挣扎的三线车企。

在华为的全方位赋能下，赛力斯实现了堪称奇迹的品牌跃迁：问界品牌上市后迅速放量，单车售价站稳 30 万元，M9 车型连续多月占据 50 万元以上豪华车销冠位置，月销一度突破 1.8 万辆。2025 年总营收达 1650 亿元，5 年间有了 10 倍增长。

华为为赛力斯带来了品牌溢价、产品定义能力、高阶智驾技术以及覆盖全国的优质销售渠道。没有华为，便没有今天的赛力斯，这是市场共识，无需回避。

但凡事都有两面性。

华为在赛力斯身上倾注的资源，每一笔都有价格。

根据赛力斯港股招股书披露，2022 年— 2025 年，赛力斯向最大供应商支付的金额分别为 58 亿元、72 亿元、420 亿元和 560 亿元，占总采购额的比例分别为 14.5%、17.4%、30.2% 和 33.78%。

这个最大供应商普遍认为是华为。

四年累计支付的 1110 亿元，购买到的是智能座舱、自动驾驶辅助系统等软硬件，还有覆盖全国的华为门店渠道服务和品牌营销支持。赛力斯买的不只是硬件，还有 " 卖车的能力 "。

虽然与很多人认为的 " 利润分成 " 不同，但华为的确以供应商和渠道服务商的身份，从赛力斯的营业收入中切走了足够大的一块。

这种合作模式，尤其是销售方面的合作模式，也反映在了利润表上。

2025 年，赛力斯销售费用高达 241.9 亿元，其中，广宣、形象店建设及服务费占据了 229.5 亿元。这笔钱的主要流向之一，就是华为渠道体系内的问界展车引流、门店促单和品牌营销服务。

不管是销售费用率还是费用结构，赛力斯和其他新能源车企都有显著不同。

由于理想、小鹏等港股上市公司将销售费用与管理费用合并列示，只能以二者的加总来评判与华为的合作对费用的影响。

从销售费用率和管理费用率来看，2025 年，赛力斯、蔚来、理想、小鹏分别为 17.6%、18.4%、9.5% 和 12.3%。

按照分摊到单车来看，单车的销售费用 + 管理费用分别为 5.6 万元、4.9 万元、2.6 万元和 2.2 万元。

换句话说，即使问界毛利率做到了全行业独一档，高昂的渠道成本也大幅消耗了毛利释放的利润空间，传导到净利层面也所剩有限。

这是典型的用主权换取效率。

故事到这里并没有结束。对赛力斯冲击更大的，是市场预期正在发生根本性转变。

年年亏损、挣扎在生死边缘的小康，活下来就算赢。可对于年营收 1650 亿、毛利率远超同行的高端新能源标杆企业赛力斯，外界的审视标准自然要高得多得多。

过去问的问题是 " 华为能不能救活赛力斯 "，现在问的是另一个版本：" 赛力斯能不能从对华为的超级依赖中获得更独立的价值？"

在和华为深度合作的过程中，赛力斯对于产品定义能力、终端定价能力、渠道控制能力方面有多大的自主权，这是投资者更深层次的担忧。这让公司的利润，更像是华为技术及渠道赋能之后的 " 剩余索取 "，而非独立整车企业的原生盈利能力。

于是，有投资者直接在互动平台上问：" 公司是否考虑与华为进行谈判，降低所谓‘华为税’？"

这种担忧，已经在赛力斯的估值上兑现了。

原本因为合作程度深，资本市场将赛力斯等同于 " 华为造车 " 的符号。

2025 年 9 月问界百万辆下线时，赛力斯在 A 股仍被视作 " 华为鸿蒙智行概念的科技成长股 "，动态市盈率一度超过 40 倍。

但华为鸿蒙智行的 " 朋友圈 " 在迅速扩张，问界从独一家裂变为 " 五界并行 "，赛力斯从独享变成了 "N 分之一 "，稀缺性溢价被市场一层一层剥了下来。

A 股自 2025 年 9 月高点近乎腰斩，H 股上市 6 个月内从 131.5 港元跌至 70 港元附近，很大程度上就是这层估值逻辑切换的直接体现。

稀缺性的消退有清晰的数据轨迹。

根据估算，问界在鸿蒙智行内部的销量占比一直在下降，从 2024 年的 87% 左右降至 2025 年的 72% 左右，进入 2026 年一季度一度滑落到不足 70%。

华为车 BU 已独立为引望智能公司，赛力斯与长安各持股 10%，这意味着华为与车企的关系正从 " 深度合作伙伴 " 向 " 向全行业开放的供应商 " 迁移。

与此同时，奇瑞智界、北汽享界、江淮尊界、上汽尚界的合作全面铺开，2026 年华为系预计推出多款新车。华为线下门店的 C 位、营销资源和技术首发权，已不再为问界一家独占。

从产业层面看，新能源汽车整体渗透率已进入高位平台期，增程路线尤其面临黄金周期见顶的争议。

花旗银行曾明确提示 " 增程式黄金车型周期即将结束 " 的风险，并下调赛力斯销量预测。当稀缺性消退和成长性质疑同时出现，估值中枢下移，就不只是一时的市场情绪调整，而是定价基础的切换。

这也是赛力斯加大研发投入的驱动力。前面提到，在费用里，研发费用的变动是最大的。

2025 年，赛力斯研发费用为 79.54 亿元，同比增长 42%，研发投入增速更快，2025 年同比增长 77.4% 到 125.1 亿元，占营收的比重从 2024 年的 4.9% 升至 7.6%。

理想、小鹏、蔚来都只披露了研发费用，根据多方资料，大概率对研发投入采用了费用化处理。如果确实如此，那么按照 2025 年的数据，赛力斯的研发投入规模已经超过蔚小理。

2026 年一季度，赛力斯研发费用同比增长超过 70%，是期间费用中增幅最大的单项，研发费用率较 2025 年同期进一步提升。

研发投入主要投向大单品打造、平台体系建设，比如魔方技术平台 2.0 整车智能架构、第五代 2.0T 超级增程技术等，还有 AI 化转型及创新业务等关键领域。

一方面，赛力斯借助 AI 重塑现有产品形态、整合各环节数据流与业务流程；另一方面布局未来业务，即，围绕双足机器人、轮式机器人、四足机器人及轮足复合机器人等多种形态持续开展技术研发。

加大研发投入，既是建立非华为护城河的尝试，也是在增程红利消退前，为自己寻找下一个定价锚点。