证券之星 吴凡

近期，面包品牌桃李面包 ( 603866.SH ) 披露了 2025 年年报及 2026 年一季报。2025 年全年实现营收 54.48 亿元，同比下降 10.50%；归母净利润 2.84 亿元，同比大幅下降 45.63%。这已是公司归母净利润连续第五年下滑，降幅则创下近年之最。公司同日披露的 2026 年一季报也并未带来转机，单季度实现营收 11.69 亿元，同比下降 2.64%；归母净利润 5183.76 万元，同比降幅仍高达 38.32%。这家从东北走出的 " 面包大王 "，正面临上市以来严峻的增长挑战。

产能填不满，折旧压顶

桃李面包当下的核心困境，始于利润端的结构性侵蚀。

证券之星注意到，新建项目投产后折旧费等单位固定成本增加，是拖累公司净利润大幅下滑的原因之一，受此影响，公司毛利率较上年同期下滑 0.86 个百分点至 22.53%，叠加同期广告宣传费和所得税费用的增长，公司净利润率也从 2024 年的 8.58% 跌至 5.21%。

值得注意的是，折旧与摊销费用对桃李面包盈利端的拖累并非首次。WIND 数据显示，以公司归母净利润首次出现负增长的 2021 年为起点，近五年 ( 2021 — 2025 年 ) 的折旧与摊销费用分别为 1.92 亿元、2.07 亿元、2.54 亿元、2.77 亿元和 3.17 亿元。其中，2025 年该项费用占同期归母净利润的比重高达 111.62%，已完全覆盖并超过净利润，盈利能力持续承压。

折旧高企的背后，是产品短保属性的刚性制约。桃李面包的产品品类以短保面包为主，其产品保质期约在 4 至 15 天，品类易腐坏，辐射半径短等特征决定了品牌要实现全国化的布局，就必须在各地新建生产基地。为此桃李面包建立了 " 中央工厂 + 批发 " 的经营模式，其中通过在全国多个核心消费区域建立中央工厂，可以最大限度压缩配送时间、维持产品新鲜度，并将供应链损耗控制在短保品类可承受的范围之内。

截至报告期末，桃李面包已投产的 24 家生产基地合计总产能为 45.8 万吨，同期实际产量仅为 29.73 万吨，产能利用率由 2024 年末的约 67.35% 降至 64.9%，其中公司重点区域中，华东和华中地区的产能利用率不足六成。

这种产能利用率持续不饱和的情况，虽然不会直接导致折旧摊销费用的绝对金额增加，但会导致单位产品分摊的折旧成本上升，从而对利润表产生更大的 " 相对拖累 "。这也正是桃李面包折旧看似越来越重的原因：资产已投下，产量却填不满。

报告期内，公司仍有一座位于华南的生产基地处于在建状态，设计产能 6.9 万吨，该基地建成后，若华南区域市场开拓不及预期，产能闲置与折旧压力恐进一步加剧。

直营渠道收缩，东北大本营减速

如果将折旧视为内部的结构性负担，那么营收的疲软则是更为根本的 " 失血 "。

自 2020 年起，桃李面包的营收增速便放缓至个位数。2024 年，公司营收首次出现负增长，同比下滑 9.93%；次年，营收降幅进一步扩大至双位数。

导致公司近年营收承压的因素是多方面的。在渠道端，桃李面包曾长期依赖传统商超 KA 渠道，2021 年至 2023 年，直营渠道收入占比稳定在 61% 左右，且各年维持低个位数增长。转折出现在 2024 年，直营渠道收入占比首次跌破六成，同比下滑 12.64%。

证券之星了解到，传统商超近年处于结构性转型之中，永辉超市连续多年亏损，沃尔玛等业态客流也出现下滑，当主力渠道自身在走下坡路时，依赖这一渠道的品牌自然难以独善其身。与此同时，当前商超渠道加速烘焙等品类的自有品牌化，加之部分短保面包品牌加速拥抱新兴硬折扣渠道，这使得长期倚重传统商超的桃李面包左右受压。

目前，公司已在加强与新兴的硬折扣等渠道建立深度合作，同时探索新零售模式，加码社区化与即时配送等，不过短期成效尚不显著，2025 年，来自直营和经销模式的收入分别同比下滑 12.43% 和 7.64%。

在产品层面，公司核心产品矩阵仍较为依赖 " 醇熟 " 系列吐司等品类，2025 年，占主营业务收入超九成的桃李品牌的面包及糕点合计收入同比下滑 9.87% 至 53.24 亿元，公司推出的芝士肉松蛋糕、软麻花面包等新品呈现较快增长，但体量尚小，尚不足以对冲传统品类的下滑颓势。

另外，公司月饼产品实现收入同比下滑 31.79% 至 8626.24 万元，难以形成有效补充。值得一提的是，2025 年桃李面包投入了约 4.79 亿元的销售费用，其中广告宣传费高达 1.11 亿元。但报告期内，公司为 " 桃李蛋月烧 " 月饼投放的广告因文案引发争议，最终以品牌方致歉收场。这一事件在一定程度上使得营销投入不仅未能提振月饼销量，反而对品牌形象造成了短期负面影响。

多因素影响下，公司的全国化扩张未达预期，报告期内除华中地区外，其余地区收入均呈现不同程度下滑，其中东北大本营营收同比下降 8.89% 至 21.96 亿元，华东下滑 15.72%。

与年报同日披露的一季报亦未能业绩回暖，公司单季度实现营收和归母净利润分别同比下滑 2.64% 和 38.32%。对于归母净利润的承压，公司解释称，折让率上升拉低毛利率，研发中心投用增加折旧与人工费，叠加广告宣传及所得税费用上升，共同拖累利润表现。 ( 本文首发证券之星，作者 | 吴凡 )