摩根士丹利对英伟达下一代 Rubin 机架进行了全面的物料清单（BOM）拆解，揭示出一幅远超市场预期的零部件价值重估图景。

据追风交易台，摩根士丹利最新研报指出，报告显示，从 ODM 处采购的 Rubin 机架售价约为 780 万美元，较上一代 GB300 机架的约 399 万美元几乎翻倍，而这一价值跃升并非仅由核心 GPU 驱动。

在其覆盖的下游零部件中，PCB 内容价值增幅最为显著，较 GB300 大涨 233%，其次是 MLCC（+182%）、ABF 基板（+82%）、电源（+32%）以及液冷组件（+12%）。

与此同时，报告还指出，ODM 增值部分将逆市场预期上升 35% 至 40%，打破了此前市场认为 Rubin 系统标准化将压缩 ODM 附加值的普遍判断。ODM 板块整体估值仍具吸引力，当前 CY27 预期市盈率约 13 倍，高于过去约 20 年均值 11.5 倍，但差距并不悬殊。

机架总价近 780 万美元，内存占比跃升至 26%

摩根士丹利自下而上的 BOM 分析显示，超云服务商（hyperscaler）从 ODM 处采购一台 Rubin VR200 NVL72 机架的价格约为 780 万美元；若通过 Lenovo、Asustek、Giga-Byte、Dell 等 OEM 渠道采购，价格将更高。

推动机架成本大幅攀升的核心因素之一是内存价格的显著上涨。报告指出，自英伟达推出 GB200 NVL72 以来，内存价格已大幅上行。在旧有内存价格体系下，内存仅占 GB200 NVL72 机架 BOM 的 5% 至 10%；而在 VR200 中，内存内容量增加叠加价格大幅上涨，内存占比已跃升至约 25% 至 30%，估算绝对金额约为 200 万美元，较 GB300 的约 37 万美元增长约 435%。

这一变化直接压缩了 GPU 在 BOM 中的占比——从 GB200 的约 65% 降至 VR200 的约 51%，GPU 绝对金额则从约 252 万美元升至约 396 万美元，增幅约 57%。

此外，报告还提示了另一种情景：若超云服务商选择自行采购 SOCAMM 内存模组，机架 ASP 将从约 780 万美元降至约 670 万美元。

PCB：增幅最大的下游零部件，新模组是关键驱动

在摩根士丹利覆盖的下游零部件中，PCB 的内容价值增幅最为突出，较 GB300 增长约 233%，从约 3.51 万美元升至约 11.67 万美元。

这一跃升由多重因素叠加驱动。

首先是新模组的引入：Rubin 系统新增了 ConnectX 模组 PCB（每机架 72 块，单价 270 美元）和中板 PCB（Midplane PCB，每机架 18 块，单价 1500 美元），而这两类 PCB 在 GB300 中均不存在，仅此两项合计贡献约 4.64 万美元的新增内容价值。

其次是现有 PCB 规格的全面升级：计算板从 GB300 的 22 层 HDI PCB 升级为 26 层，CCL 等级从 M7 提升至 M8；交换机托盘 PCB 则从 24 层升级至 32 层；计算托盘中还新增了一块 44 层中板 PCB。此外，计算板的物理尺寸也略有增大。

MLCC 与 ABF 基板：新模组带动需求超预期

MLCC 方面，摩根士丹利估算 VR200 每机架 MLCC 内容价值约为 4320 美元，较 GB300 的约 1530 美元增长约 182%。

增量主要来自两个维度：

一是计算板和交换机板上的 MLCC 单板用量大幅提升（计算板从 25 美元升至 90 美元，交换机板从 20 美元升至 45 美元）；

二是新引入的 BlueField DPU 模组（18 块）和 ConnectX Orchid 模组（72 块）带来额外需求。

报告指出，高端 AI 服务器 MLCC 需求目前已呈现强劲态势，各 ODM 正积极抢备库存，以应对 Rubin 机架从 2026 年下半年起的量产爬坡。

ABF 基板方面，VR200 内容价值较 GB300 增长约 82%，从约 1.12 万美元升至约 2.03 万美元。

驱动因素包括：

Rubin GPU 的 ABF 基板单价从约 100 美元升至约 200 美元（涨幅 100%）；

NVSwitch ASIC 数量从每机架 18 颗增至 36 颗；

ConnectX 芯片数量从 36 颗增至 72 颗。

摩根士丹利援引分析师 Shoji Sato 的估算，Rubin GPU ABF 基板单价约为 200 美元。

电源与液冷：功率密度提升带动稳健增长

电源方面，VR200 每机架电源内容价值约为 7.6 万美元，较 GB300 增长约 32%。

大摩供应链调查显示，除 Vera Rubin 平台标配的 110kW 电源货架外，已有至少一家美国云服务商在 Vera Rubin 平台中采用 HVDC 独立电源机架。

报告预计，800V 直流架构将在英伟达 Rubin Ultra 平台（计划于 2027 年下半年推出）中得到大规模采用。Delta 目前已与至少三家美国云服务商客户合作推进 HVDC 平台在 ASIC 电源机架项目中的落地，初步推出预计从 2026 年下半年开始。

液冷方面，Vera Rubin 服务器机架将采用全液冷设计（无风扇），每机架总散热内容价值（不含旁挂 CDU）约为 7.21 万美元，较 GB300 的约 6.46 万美元增长约 12%。

增量主要来自托盘歧管、快速接头（QD）用量增加以及底部组件冷板设计的优化。若含旁挂 CDU，总散热内容价值约为 12.21 万美元。

ODM 增值逆预期上升，绝对盈利才是核心指标

摩根士丹利的分析对市场主流判断提出了直接挑战。

报告指出，市场普遍预期 Rubin 计算托盘的 " 标准化 " 将导致 ODM 增值下降，但自下而上的测算结果显示，ODM 增值将增长约 35% 至 40%，从 GB300 的约 10.82 万美元升至 VR200 的约 14.96 万美元。

增量来源分布于整个机架：计算板组装 / 测试（从约 1.21 万美元升至约 1.62 万美元）、计算托盘组装 / 测试（从约 2.88 万美元升至约 3.24 万美元）、机架整体组装 / 测试（从约 2.24 万美元升至约 2.88 万美元），以及新增的 ConnectX/Orchid 模组组装 / 测试（新增约 3600 美元）等。

这一增值提升与 Wistron 管理层在第四季度财报电话会议上的表态相吻合——该公司管理层明确表示，Rubin 的 ODM 美元增值将有所提升。

在毛利率层面，由于机架整体 ASP 大幅攀升，ODM 毛利率将从 GB300 的约 2.7% 降至 VR200 的约 1.9%。

但报告强调，投资者应聚焦绝对美元盈利的增长，而非毛利率的下滑。若超云服务商自行采购 SOCAMM，机架 ASP 降至约 670 万美元，ODM 毛利率则将回升至约 2.2%。

代工模式转变与 ODM 投资排序

报告还关注到一个值得追踪的结构性趋势：越来越多的 ODM 开始讨论寄售（consignment）商业模式。

鸿海率先在 2025 年第四季度财报电话会议上提及这一模式，Quanta 随后在 2026 年第一季度财报电话会议上表示，预计 2026 年下半年部分项目将转向寄售模式。

大摩认为，这一转变有助于缓解 ODM 的营运资金压力，长期来看是积极信号，但目前尚不清楚最终有多大比例的项目会完成切换。

从估值角度看，ODM 板块整体 CY27 预期市盈率约 13 倍，相较过去约 20 年均值 11.5 倍仍有一定溢价，但报告认为风险回报比依然具有吸引力。