来源：新浪证券

2026 年 5 月 19 日，私域 SaaS 解决方案供应商小鹅通再次向港交所递交主板上市申请，中金公司担任独家保荐人。这是继其于 2025 年 8 月 22 日递表、招股书于 2026 年 2 月 23 日失效后的第二次冲刺。

就在首次上市申请未进入实质性聆讯即搁浅的两个多月后，小鹅通以更新后的财务数据和调整后的内控表述重新叩响港股大门——这家由腾讯领投 6 轮、明星资本云集的 " 腾讯系 " 创业公司，正试图用一份三年累计亏损 1.16 亿元的答卷，说服资本市场为它打开那扇迟到的 IPO 大门。

从投资人到 CFO 周世坤的天价薪酬

小鹅通 CFO 周世坤的薪酬结构，在本次招股书中格外引人注目。2025 年，其薪酬总额约为 2145.2 万元，较上年度的 2021.6 万元再涨约 6%。拆解来看，这其中大部分是以股份为基础的薪酬开支（约 1753.1 万元），但即便剔除这一非现金部分，其现金工资（薪金、津贴及福利实物）亦达到 320.8 万元。

以现金工资对照，这一数字高于公司其他所有高管的工资总和：CEO 鲍春健约 122.6 万元，CTO 王铁波约 96.8 万元，首席人才官胡雅蓓约 117.7 万元。加上股份为基础的薪酬开支后，周世坤的薪酬约为董事长兼 CEO 鲍春健的 2.6 倍，约王铁波的 3.3 倍。

周世坤的特殊之处在于其与公司之间长达十年的资本渊源。2016 年 1 月，小鹅通完成天使轮融资，投资方北京洛可可投资获得 60% 股权，彼时周世坤正是北京洛可可投资的法人代表。此后，周世坤于 2016 年 5 月加入小鹅通团队，经过五年的内部角色过渡，最终于 2021 年 12 月正式出任 CFO，完成了从投资人到公司管理者的角色转变。

高薪高股背后的业绩账本：三年累计亏损 1.16 亿元

与 CFO 的超高薪酬形成对照的，是小鹅通尚未实现持续盈利的现实。据招股书，2023 年至 2025 年，公司营业收入分别为 4.15 亿元、5.21 亿元、6.08 亿元，同比增速分别为 38.8%、25.5%、16.7%，收入增速显著逐年放缓。年度亏损分别为 3704.8 万元、1508.3 万元、6394.8 万元，三年累计亏损额达 1.16 亿元。2025 年公司年度亏损较 2024 年扩大 324%，主要由于可转换可赎回优先股的非现金公平值亏损增加及一次性费用所致。

另一个值得关注的信号是 GMV 与客户数量的同步下滑。2025 年，小鹅通通过解决方案促成的 GMV 为 203.02 亿元，较 2024 年的 209.74 亿元有所缩水；非关键客户数量从 39186 家降至 35084 家，而关键客户净收入留存率则从 2023 年的 146.6% 降至 2025 年的 100.2% ——这意味着 2025 年公司从关键客户那里获得的收入，几乎只等于上一年度的水平，客户续约增长动能已近乎停滞。

与此同时，获客成本却在快速攀升，从 9264 元涨至 13771 元，增幅近五成。市占率虽居行业第一（交互型私域运营解决方案市占率 10.1%），但客户流失与成本增加的组合拳，正在侵蚀这家公司的运营效率。

股东结构生变：喜马拉雅退出，高成接盘

招股书同时披露了小鹅通股权结构的重大变动。喜马拉雅已于 2025 年 9 月清仓退出——高成投资及高瓴分别以约 1100 万美元及 1560 万美元的代价，购入喜马拉雅所持全部 A 轮优先股。转让完成后，喜马拉雅不再为公司股东。后于 2025 年 10 月，高成投资进一步从创始人鲍春健控制的 Bagbao Holding Limited 购入小鹅通普通股，持股比例有所提升。

本次上市前，鲍春健合计控制公司 44.66% 的投票权，其中通过 Bagbao Holding 持股 19.34%，通过员工持股平台 Xiaoe Tech Holding 持股 25.32%。腾讯通过意像架构持有 16.82%，为最大外部股东；高成投资、IDG 资本、启明创投、纪源资本等亦是主要股东。

合规处罚历史：两次被罚叠加央视点名

小鹅通的合规记录同样存在瑕疵。2025 年 11 月 14 日，因平台未对入驻商家尽到资质审核义务、未对侵害消费者权益行为采取必要措施，深圳市市场监督管理局对小鹅通开出 36 万元罚单。此前，2023 年 11 月，该公司已因同类问题被处以 5 万元罚款。2025 年 12 月，央视新闻在《中国质量万里行》报道私域直播定向诈骗问题时，直接点名小鹅通，指其因平台审核不严被处罚。这些处罚集中指向同一条合规短板——平台对入驻商家的资质审核与监管机制存在漏洞。

在黑猫投诉平台上，关于小鹅通的投诉累计已逾 4700 条，主要涉及退费纠纷、虚假宣传、课程质量不符及客服失联等。连续两次因资质审核缺位被监管处罚的记录，将使小鹅通在上市后的公众监督和投资者预期中面临更为严苛的审视。

小鹅通的二次递表，是在用更新后的财报向市场重新证明价值，还是在首次申请失效前未能通过聆讯的阴影下，急于抓住港股上市窗口期的最后一轮机会？目前，小鹅通的上市申请尚在港交所审核流程之中。市场最终的判断，将取决于港交所聆讯阶段能否认可其独立盈利能力及治理能力是否通过了整改后的实质性检验。

（注：本文结合 AI 工具生成，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。）