量化私募的规模已经越过一个关键节点。测算显示，2025 年末量化基金规模达到 3.22 万亿元，在私募证券投资基金中的占比超过 43%；2020 年这一规模还只有 0.76 万亿元。扩张最快的，是权益量化：指数增强、股票中性、量化选股合计占比超过 80%。

浙商证券金融工程团队陈奥林等在 5 月 21 日的报告中指出：" 行至 3 万亿规模，当下已由竞速赛转为淘汰赛，策略超额稳定性或是管理人核心竞争力。" 这句话的重点不在规模本身，而在规模之后的变化：超额收益不再容易获得，管理人之间的差距被迅速拉开。

最刺眼的数据来自分化。2026 年上半年估算口径下，私募 500 指增产品 90% 分位与 10% 分位管理人的超额收益差距扩大到约 20%；70% 分位与 30% 分位的差距也接近 8%。更关键的是，中位数落在 0 附近，意味着相当一部分产品并没有跑赢价格指数。

回撤也变得更难解释。2024 年以来，指增产品超额收益的波动幅度放大、频率加快。到 2025 年 8 月的回撤中，低波、动量、小市值、流动性等因子都出现明显拖累，而成长因子反而贡献正超额。过去用一两个风格标签概括业绩差异，已经不够了。

规模越大，超额越稀薄

2020 年至 2025 年，私募证券投资基金总规模从 4.3 万亿元升至 7.45 万亿元。量化基金是主要增量来源，规模从 0.76 万亿元升至 3.22 万亿元；非量化基金则从 3.54 万亿元升至 4.23 万亿元，中间还经历了连续多年收缩。

量化内部，指数增强仍是最大策略线，2025 年末规模约 1.19 万亿元，占量化策略总规模近 40%。股票中性约 0.74 万亿元，量化选股约 0.54 万亿元。量化 CTA 为 0.37 万亿元，量化套利和量化期权规模分别为 0.11 万亿元、0.03 万亿元。

规模扩张之后，超额收益的压力开始显现。

2019 年初至 2026 年 2 月，三大宽基指增累计超额仍然向上：1000 指增约 141%，500 指增约 109%，300 指增约 94%。但 2024 年以后，波动明显变大：300 指增在 2024 年超额为负，500 指增自 2025 年 7 月后持续回撤，1000 指增的超额斜率也放缓。

这种变化和规模扩张节奏基本同步。2020 年至 2021 年，量化规模从 0.76 万亿元翻倍至 1.46 万亿元，三大指增超额全线回落，1000 指增超额从 18.2% 降至 6.6%。2022 年至 2023 年规模相对平稳，超额有所修复。2024 年规模逼近 2 万亿元，300 指增超额转负，500 和 1000 超额也降至低位。2025 年规模跃升至 3.22 万亿元，三大指增超额反弹，但这很大程度上受到上半年小微盘风格极致行情的掩盖。

头部管理人的优势也会被规模吞掉

规模是超额收益的敌人，这一点在头部管理人身上同样成立。

以 H 量化为例，2019 年至 2021 年业绩爆发期，其相对同策略平均超额一度达到约 30% 的峰值。但随着管理规模登顶，2022 年以后超额明显收窄，基本回到行业平均附近。

K 投资的路径类似。2023 年至 2024 年规模快速扩张时仍有明显超额优势，但 2025 年后相对优势开始回落，逐步贴近同类平均；进入 2026 年后，还出现小幅跑输行业平均的情况。

这意味着，过去靠头部标签做筛选的逻辑正在失效。规模越大，策略容量、交易拥挤、因子衰减的问题越难绕开。管理人能不能把超额做出来是一回事，能不能在扩张后守住超额，是另一回事。

分化不只在头尾，中间层也开始拉开

2026 年上半年估算数据里，最值得关注的不是最强和最弱的差距，而是中间层也开始断开。

私募 500 指增产品中，90% 分位与 10% 分位超额收益差约 20%，已经接近甚至超过 2024 年同期的极端水平。70% 分位与 30% 分位的差距约 8%，说明差距并非只出现在少数尾部产品，而是扩散到更大范围。

中位数落在 0 附近，则意味着选错产品的成本变高了。过去指数增强产品的核心卖点是稳定超额，如今这个前提不再稳固。只看历史年化超额，容易把风格红利误判成管理能力；只看短期排名，又容易在风格切换后买到回撤。

更有效的问题变成：超额来自哪里？回撤发生时，是因子失效，还是组合暴露过于集中？如果是后者，修复速度通常不会只取决于市场反弹。

Alpha 来源变窄，量价因子不再顺风

业绩分化背后，是 Alpha 因子结构变化。

在 2026 年以前，基本面因子、分析师预期类因子、量价因子、高频低频化因子四大类中，通常至少有三类能稳定提供正向超额。多类因子同时有效时，不同方法论的管理人都能找到收益来源，业绩差距自然不会太大。

近一年来，格局变了。仍维持正超额的主要是基本面因子和分析师预期类因子；量价因子和高频低频化因子自 2025 年 8 月以来持续回撤，尚未出现趋势性修复。

超额收益中枢也明显下移。2025 年三季度之前，中证 500 和中证 1000 指增年化超额中枢分别约为 10% 和 13%；2025 年三季度以来，500 指增降至约 0.75%，1000 指增也只有约 4.5%。

这会直接放大管理人之间的差异。基本面因子占比更高、因子结构更均衡的组合，回撤修复相对更快。例子是管理人 Y：基本面因子占比 30% 以上，量价因子占比约 50%，本轮超额回撤修复至 0.7% 左右。相较之下，以 K 为代表的组合，实盘因子数量达到数万个，其中 90% 以上为量价因子；当量价因子在 2025 年 8 月后回撤时，超额回撤幅度高于市场平均，且尚未完成修复。

回撤的主因，很多时候不是因子坏了

要解释指增回撤，单看因子涨跌不够。一个更直观的拆法，是把股票池按市值和残差波动率划分：大盘、中盘、小盘，再叠加高波、低波，形成六个风格域。这样可以把超额回撤拆成两部分：股票池偏离，以及股票池内部的因子超额。

以中证 500 增强为例，2025 年 8 月 8 日至 9 月 30 日这一轮回撤中，500 指增区间超额回撤为 -4.13%。同区间内，低波因子回撤 -8.32%，动量因子 -6.95%，小市值因子 -7.22%，流动性因子 -5.33%；成长因子则为 +2.60%。

这说明，回撤不是所有因子同步失效。不同因子的方向差异很大，组合构成决定了净值最终承受多少冲击。

流动性因子的拆解更能说明问题。2025 年 8 月 8 日至 9 月 1 日，相关组合区间回撤 -3.75%，其中股票池偏离贡献 -3.11%。中证 500 内部偏离贡献合计 -3.77%，配置到其他股票池反而贡献 +0.66%。从股票池内部因子超额看，中证 500 内部合计 -0.70%，其他股票池合计 -0.14%。

换句话说，这次回撤主要不是因为流动性因子在所有股票域内都严重失效，而是组合相对基准的股票域偏离主导了亏损，尤其是基准内部的偏离。

量化私募的下一轮筛选，标准会更苛刻

3 万亿之后，量化私募仍然会是私募证券基金里的重要力量，但行业的胜负手已经变了。

过去的核心问题是能不能做出超额，现在要多问两层：超额是否依赖单一风格，规模扩张后还能不能维持；回撤发生时，是短期因子扰动，还是组合结构暴露出了不可承受的偏离。

这也是淘汰赛的含义。不是所有管理人都会消失，但同样的指数增强标签下，产品曲线可能完全不同。超额稳定性、风控能力、因子结构均衡度，会比历史排名更重要。

需要保留一个边界：上述收益和回撤测算都依赖特定测试区间和样本，不代表未来结果。未来市场数据分布如果与历史不一致，模型也可能失效。本文不构成基金产品推荐，也不涉及对任何持仓股票的推荐。