" 房地产退潮、民间资本收缩、大国科技博弈，推动国资站到了中国创投舞台的中央。"

文 / 巴九灵

过去，一座城市强不强，主要看房价；现在，一个城市赢没赢，开始看股价。

5 月 27 日，" 中国存储芯片第一股 " 长鑫科技完成过会，如无意外，它最快将于 6 月正式挂牌上市。

图源：上交所网站

作为国产替代叙事的主角团之一，去年，长鑫在全球 DRAM 市场撕开了一道口子，打破多年垄断，从 SK 海力士、三星、美光三巨头手中，抢下 7.67% 的市场份额。

长鑫的到来，把三星放在了一个胡桃夹子里—— " 上方有 SK 海力士和美光在一起挤它，下方有长鑫在挤它 "。

尽管仍处于 " 下方 "，但在存储芯片领域，长鑫于海力士、三星，犹如中芯国际之于台积电，意义非凡。

好事成双。最新财报显示，今年第一季度，长鑫科技营收达 508 亿元，同比暴增 719%；扣非归母净利润 263.4 亿元，同比增长 1993.41%，同时，上半年预计归母净利润 500 亿至 570 亿元，一举填平了过去几年所累积的 366.5 亿亏空。

A 股稀缺性 + 业绩逆转，令长鑫的估值水涨船高。

保守的观点认为，长鑫上市后市值破万亿已无悬念，而激进者已经将它直接封为 2-3 万亿元级别的 " 市值股王 "，与农行老大哥一比高下。

这一切，把长鑫背后的城市——合肥，再次推上了风口。

长鑫上市，合肥 " 涨停 "

还没等长鑫 6 月敲钟，20 多只合肥本地股，就在 5 月提前开启狂欢。

月中，供货工业相机的埃科光电，涨了 47%，建产业园的合肥城建，涨了 45%，开百货大楼、大超市的合百集团，也涨了 45%，安徽本土券商华安证券涨了 26%，而同期，上证指数下跌了 2.65%。

资金炒作的理由倒很单纯，市面上 " 买 " 不了合肥，那就买它的 " 代言人 "。

穿透股权，长鑫科技的第一、二大股东分别为合肥清辉集电（持股 21.67%）和长鑫集成（持股 11.71%），二者背后实控人均为合肥市国资委。

相比合肥与京东方、蔚来这些广为人知的案例，长鑫与合肥的故事略显低调。

在成功引入京东方后，为进一步解决中下游 " 缺芯 " 困境，合肥又开始向产业链更上游攀爬。2016 年，合肥与兆易创新共同创办长鑫科技，以此为轴，为合肥引入半导体产业群。

合肥，长鑫存储

这一次，合肥延续了 2008 年拿出三分之一财政收入豪赌京东方的气魄，项目初期，直接投入 144 亿元，包揽了长鑫首期项目 80% 的资金，随后又联手国家大基金和安徽国资以及头部资本，累计向长鑫项目注入 1000 亿元资金。

此时的合肥，已经比八年前更加成熟。

除了直接输血，合肥专门建立规模高达 125 亿的产业基金，放手长鑫自行投资半导体设备和材料企业，向产业链更深处延伸。

送钱之外，合肥还负责 " 送人 "。

一边，通过 " 合肥人才计划 "，合肥为长鑫科技团队提供最高 1000 万安家补贴，以此吸引海内外半导体专家来合肥；另一边，又联合中国科技大学、合肥工业大学设立 " 集成电路学院 "，为长鑫定向输送工程师，在长鑫员工中，本地高校毕业生占比超 30%。

借由长鑫项目，合肥那套后来远近闻名的 " 以投代引 " 开始真正成型，并锻炼出一支专业化的国资投资队伍，为 2020 年再投蔚来打下坚实基础。

从这个意义上来看，长鑫科技不只是 " 合肥模式 " 的又一次胜利，也是一次风投能力的升级迭代。

如今，长鑫将带着合肥进入下一关键环节——退出。

在风险投资（VC）的生命周期中，" 募、投、管、退 " 四大环节缺一不可。

募，是投资的底气；投，考验对赛道与技术路线的判断眼光；管是赋能与陪跑，提升项目的成活率，而唯有退，才算修成正果，将账面的数字变现为真金白银的回报。

图源：《经济的兴衰：基于地缘经济、城市增长、产业转型的研究》

有人算过一笔账，若按一万亿市值测算，合肥国资，账面股权收益将达到 3600 亿元，超过合肥显性债务余额 2749.76 亿元；若按 3 万亿市值测算，则有望达到 1.08 万亿，接近合肥 2025 年 GDP 总量 1.42 万亿元。

如长鑫这样兼具产业突破与资本回报的案例，正是当下流行的 " 股权财政 " 叙事中，最令人兴奋的部分。

各城各市，学做股东

所谓股权财政，顾名思义，是对照 " 土地财政 " 而生的概念。

过去二十年，很多城市最核心的生意，是经营土地，一块地，就是一台印钞机，土地出让收入是税收收入外，地方政府最重要的收入来源之一。

而股权财政，意味着地方政府要通过投资企业股权，获取收益。

从房东到股东，一字之差，却是完全不同的城市经营逻辑。

在过去几年里，中国城市中也逐渐发展出了几种截然不同的 " 投资流派 "。

◎ 最出名的，自然是 " 以招代引 " 的合肥，它不仅要投资收益，还想培养税源、重塑产业链。具体而言，就是全力 All In 一头 " 链主 "，再让整条产业链围着它迁徙。

◎ 与合肥拼尽全力的打法相比，" 创投老法师 " 深圳看起来要更松弛一些。深圳做 VC 像经营热带雨林，它的名言是 " 鼓励创新，宽容失败 "，不追求每棵树都长成参天大树，而是允许大量创业公司同时生长、死亡、迭代。当前它按照 " 一产业集群、一专项基金 " 的理念组建了 "20+8" 产业基金群。

图源：深圳市地方金融管理局

◎ 同为老资格的上海，和深圳 " 广撒网 " 相比，又是完全不同的路子。目前，上海只设立了面向集成电路、生物医药、人工智能 3 个领域的产业母基金，而且在集成电路上就出资 450 亿元，是其他两个的近两倍，相比投出一个明星，上海更在意如何巩固自己在某一领域的绝对领导力。

◎ 上海附近的苏州，则主张对全生命周期基金组合，甚至主张多层次、跨阶段投资。别人是一只基金打一段路，苏州的想法是全程接力陪跑，让不同的基金能享受不同阶段的收益，既不错过 " 鱼头鱼身鱼尾 "，也避免了鸡蛋放在一个篮子里面的风险。

◎ 比起发现千里马，杭州更热衷于做 " 伯乐的伯乐 "。它与其他城市最大的不同在于，由于本地市场化机构长期以来占据主导地位，杭州更偏向于 " 借脑投资 "。2021 年，杭州设立了三大千亿元级母基金，补齐了缺少大型母基金的短板，并继续交由市场决定。

◎ 北京的风格，是亲自下场，集中力量办大事。另具特色的是，北京投资的项目往往与本地高校、科研院所的成果转化紧密相连，形成了独具特色的 " 国家级科研成果 + 巨额国资护航 " 的孵化生态。

除了以上典型城市，包括青岛、重庆、成都这样的二线城市，以及西至新疆、北至黑龙江、南至海南岛，近年来都有各类产业基金密集落地，甚至部分发达地区的县、镇、街道，也开始建立基金。

股权财政，任重道远

不过，不同城市不同的投资风格和投资路径，本质都与其背后的产业生态以及国资历史沿革相关，学做股东的各城，一方面，向外求他城的经验，另一方面也在向内寻自身的禀赋。

而这种探索，共同推动了过去五年国资机构的集体崛起。

据投中研究院的数据，一级市场上，2019 年至 2023 年，全国有 38279 家企业获得股权投资，融资总金额 62697.43 亿元。

这意味着，每 3 家企业中，就有 1 家企业被国资机构直投，每融资 100 元，就有 25 元直接出自国资之手。

二级市场上，国资的存在感也在加强。据 WIND 数据，截至 2023 年年末，地方国有控股境内上市企业 992 家，占境内上市公司总数的 18.55%。

钱的去向也出奇一致。

涉及半导体、软件、人工智能、信息化服务、硬件五大领域的电子信息产业成为国资们最偏爱的赛道，每 3 笔投资就有 1 笔投向电子信息产业，尤其是 2022 年，电子信息的投资事件占比达到了 36.53%。

图源：投中网

不过，各地下场做 VC，押注硬科技，并非全然因为合肥们的 " 利诱 "，也有形势所迫。

2021 年之后，随着房地产高杠杆被主动压降，土地财政迎来转折点。土地出让收入大幅下滑之下，地方政府不得不将目光更多转向产业投资与股权投资。

与此同时，疫情冲击下，经济承压，民间资本风险偏好下降，一级市场融资迅速降温，也需要国资下场 " 补位 "。

更重要的是，2018 年中美贸易摩擦之后，" 卡脖子 " 问题持续暴露，中国市场对于国产替代与自主创新的需求迅速上升，半导体、高端制造、人工智能等战略产业的重要性被重新提升。

房地产退潮、民间资本收缩、大国科技博弈，这些因素叠加一处，推动国资站到了中国创投舞台的中央。

然而，股权财政要取代土地财政，依然任重道远。

从 2012 年到 2023 年的数据看，地方政府的土地出让收入从 2021 年的 8.7 万亿元下降到 2023 年的 5.79 万亿，下滑了 33%，缺口近 3 万亿元。

而代表股权财政收益的地方国有资本经营预算收入——主体来自地方国企上缴的国有资本收益，比例为总收益的 30% ——从 2012 年 602 亿元涨到 2023 年 4480 亿元，幅度达到 544%，但从绝对规模有限，2023 年只占当年地方本级收入的 3.8%，卖地收入的 7.7%。

另一个参照系是地方国企的利润，其规模通常也只相当于土地出让收入的 10% 至 20% 左右。相较之下，土地出让收入虽然下滑，但 2023 年仍为同年地方政府本级收入的 49.45%。

总体而言，股权财政短期内对财政贡献较小，难以弥补土地财政下滑造成的缺口。

图源：《地方国企要创新发展培育股权财政》

结语

尽管如此，股权财政已然改写了中国城市的竞争逻辑。当越来越多城市开始像 VC 一样思考，一场声势浩大的制度实验徐徐展开。

未来决定一座城市估值的，未必只是土地，也可能是某项尖端科技、一个超级产业链，甚至是某种对未来的判断。

毕竟，从根本上而言，风险投资本身就是一种世界观投资。你如何看待世界，就会投出什么样的项目。

而高层当下反复强调的 " 大胆资本 "" 耐心资本 "，则暗中点明了这场实验最核心的气质：

大胆押注未来，耐心等待周期。