最近有家公司正在申请 IPO，公司全称是上海燧原科技股份有限公司，股票简称燧原科技，保荐机构为中信证券（600030.SH），保荐代表人是张欢、陈泽。

关于燧原科技的背景，不用力场君过多介绍了，作为国云端 AI 芯片领域的领军企业之一，也被称为国产 GPU 四小龙之一，行业地位毋庸置疑。公开资料显示，该公司在底层硬件方面，对标英伟达的 Tensor Core 加速计算单元和 NVlink 卡间互联技术，原创自主架构更具编程灵活性，而且深度支持 AI 大模型高并行度加速计算；软件平台层面，自研了包括驱动程序、编译语言与编译器、算子库、工具链的全栈 AI 计算等，大大降低了主流 AI 模型的编程开发难度和迁移成本。

业绩成长性也是很炸裂的，特别是今年一季度，公司的营收同比暴增超 14 倍，但无法回避的是，当期亏损也有所扩大。力场君更感兴趣的是，从过去 4 年来看，相比另外两家在 A 股上市的国产 GPU 四小龙，也就是摩尔线程（688795.SH）、沐曦股份（688802.SH），燧原科技的成长性如何呢？

数据显示，这 3 家公司披露的财报数据，最早都是追溯到 2022 年。在那一年，燧原科技的营收是 9 千多万元，而同年摩尔线程、沐曦股份分别为 4600 万元和 42.64 万元，能够看到，燧原科技的起点是 3 家公司中最高的一个。

而截至 2025 年，燧原科技的营收是 9.9 亿元，而同年摩尔线程、沐曦股份分别为 15 亿元和 16 亿元，燧原科技已经大幅落后于另外两家竞争对手了，成了最落后的那一个。

大体情况就是这样，对于燧原科技的技术实力、业绩潜力，都不是力场君这样的小趴菜能妄加评议的，力场君还是来聊一些更有意思的。

燧原科技与腾讯控股（0700.HK）的关系匪浅，据招股书上会稿披露，腾讯科技及其一致行动人苏州湃益合计持有燧原科技 20.258% 股份，为第一大股东；同时，腾讯也是燧原科技的第一大客户，2023 年至 2025 年，燧原科技对腾讯科技的收入，占同期营业收入比例分别为 33.34%、37.77% 和 83.79%。

对此，燧原科技在招股书中也并不讳言，并将 " 对终端第一大客户腾讯关联销售金额持续增长且收入占比较高的风险 " 作为第二项风险提示，仅次于尚未实现盈利的风险。

招股书中还具体描述道，公司与腾讯于 2019 年起开始合作，从单一场景小规模验证到多场景大规模验证，再到常态化批量合作，" 优先单点突破、后续以点带线、逐步以线带面 " 的客户策略，将有限资源聚焦于腾讯，并预计未来一段时期内对腾讯销售占比较高的情形仍将持续。

而对于这一问题的风险，披露并不多，仅提到 " 无法满足腾讯技术需求 "，以及 " 腾讯采购策略发生重大变化，双方合作关系被其他供应商所取代 " 等较为宏观、方向性的提示。

力场君则将 " 燧原科技大量产品销售给腾讯，有哪些风险 " 这个问题，抛给了腾讯元宝，得到的答复则丰富得多，包括客户集中度极高→经营连续性风险、" 大股东 + 大客户 " 关联交易结构→治理与独立性风险、议价权偏弱→毛利率与盈利路径风险、腾讯自身战略变化 = 燧原的系统性风险、客户结构 " 虚高 " 暗示市场化能力薄弱、应收账款与现金流风险风险等。

其中针对 " 治理与独立性风险 " 这一项，腾讯元宝还进一步做了展开分析，提出定价公允性质疑、经营自主权受限、利益冲突、IPO 审核阻力等。

最后，腾讯元宝还总结提到：燧原科技把大量产品卖给腾讯，本质上是用 " 深度绑定的短期确定性 " 换取了 " 长期的经营自主性 " ——好处是场景、订单、背书都有了；代价是客户集中风险、关联交易质疑、议价权弱化、盈利对腾讯战略高度敏感，这些在 IPO 审核和二级市场定价上都会被打折。