2026 年 6 月 17 日，港交所官网再次出现巴奴国际控股有限公司（简称：巴奴火锅）的身影。

这已是自 2025 年 6 月首次递表以来，巴奴火锅第三次向港交所大门叩击，前两次的结果相同，即六个月期满后自动失效，失效次日重新递交。

一家年营收近 30 亿、门店超 200 家的火锅品牌，为何在上市这件事上表现得如此急迫？

139 元客单价

急迫感或许来自一个清晰的行业信号，火锅在港股正在失去吸引力。

呷哺呷哺自 2021 年以来连续四年净亏损累计超 12 亿元，股价已不足 0.3 港元，总市值仅剩 3 亿港元；海底捞虽仍保持业绩增长，但增速已从双位数滑落至个位数，股价较巅峰跌超 80%，市值蒸发超 3700 亿港元；粤式火锅 " 捞王 "2021 年冲击 " 火锅第三股 "，最终以招股书失效告终；早于海底捞的火锅界前一哥小肥羊，在被百胜收购后，开启大规模闭店。

同赛道的玩家集体退场，巴奴火锅以 140 元左右的人均高价逆势而上。

根据巴奴招股书所披露的行业定价标准，品质火锅定价区间为人均消费超 120 元，大众市场定价区间在 60 元至 120 元，平价市场定价区间为低于 60 元。其中，品质火锅便是巴奴基本盘。

2022 年至 2025 年，巴奴火锅人均消费价格分别为 147 元、150 元、142 元、139 元。对比主流同行定价标准，2025 年海底捞人均消费价格为 97.7 元，呷哺呷哺人均消费价格为 51.5 元，远不及巴奴火锅。

巴奴火锅在招股书中透露，若按 2025 年收入计算，巴奴火锅是中国最大的品质火锅企业，市占率达 3.6%。截至招股书披露日，巴奴火锅门店数量由 2022 年的 86 家增至 200 家。

反映到业绩上，2022 年至 2025 年，巴奴火锅收入从 14.33 亿元增至 28.46 亿元，年复合增速为 25.70%；公司综合毛利率由 66.2% 增至 69.8%，并完成转盈，同期净利润由 -519 万元增至 2.06 亿元，净利率由 -0.36% 增至 7.23%。

但把视野拉远，巴奴在整个火锅市场的存在感仍然微弱。以 2025 年收入计算，中国前五大火锅品牌市占率合计约 7.9%，即便是营收规模超 400 亿元的海底捞也仅占 6.5%，而 " 老三 " 巴奴火锅市占率仅 0.4%。

行业集中度低，代表着中小品牌以及新兴品牌都有坐上牌桌的机会。以销售额分别位列第四名、第五名的七欣天、凑凑火锅为例，市占率均在 0.3% 左右，存在随时赶超巴奴的可能。

根据弗若斯特沙利文数据，2019 年至 2025 年，中国品质火锅市场规模由 602 亿元增至 787 亿元，年复合增速约为 4.6%，虽高于同期中国整体火锅市场 3.7% 年复合增速，但品质火锅赛道仅占中国整体火锅市场 1 成左右。

更大的压力来自消费趋势的变化。据《中国餐饮发展报告 2025》，火锅行业人均消费从 2022 年的 86.7 元降至 2025 年的 77.1 元，四年降幅达 11%。

参考坚持高定价的凑凑，这条呷哺旗下的高端线，人均销售价从 2022 年的 150.9 元一路滑至 2024 年的 123.5 元，2025 年又反弹至 148.8 元。

但反弹的代价是规模与利润的双重失守。2025 年凑凑门店数量净减少 50 家，翻台率从 1.6 降至 1.4，收入同比下降 30.75%，已连续第四年录得净亏损。

高定价难维系，巴奴火锅人均售价从 2022 年的 147 元一路降至 139 元。品质火锅的底线是 120 元，巴奴火锅只剩 19 元的缓冲空间，这也是巴奴最后的安全距离。

产品主义的裂痕

最后的安全距离，撑不撑得住，取决于一个更底层的问题，贵出来的溢价，到底去了哪里。

不同于海底捞沉浸式服务、呷哺呷哺深耕大众路线，巴奴火锅强调产品主义，将高品质原材料作为主要宣传点。创始人杜中兵强调 " 贵有贵的道理 "，利润低是因为用得好，但成本结构并不完全支持这个说法。

2025 年，巴奴火锅食材及耗材成本达 8.60 亿元，占总营收比重 30.22%，若加上员工成本，两项合计超 64%，并没有比同行更重，同期海底捞两项合计可超 70%。

溢价没有变成利润，也没有体现在成本投入上。那去了哪里？

答案在效率表里。2022 年至 2025 年，巴奴火锅单店日均销售额却从 5.69 万元降至 5.43 万元。门店翻倍，单店产出不增反降，而同期单店客流量仅从 387 人微增至 389 人，三年时间仅换来日均 2 人的客流增量。

巴奴火锅的溢价，正在被不断摊薄的单店效率一点点吃掉。

然而，巴奴的 " 高质 " 在消费端的验证并不顺利。黑猫投诉平台上，搜索巴奴相关投诉超百条，不乏食材不干净、不新鲜等质量问题。

2023 年，巴奴火锅曾被爆 "18 元 5 片 " 富硒土豆被曝硒含量远低于宣称值，致歉下架后更名重新上架；同年，子品牌 " 超岛 " 因羊肉卷掺鸭肉被行政处罚，主品牌品质形象连带受损。

当 " 产品主义 " 需要不断用营销话术来强调，而 " 高价 " 对应的品质却屡次在第三方检测和行政处罚中失守，巴奴火锅的品牌叙事就出现了裂痕。

177 家新店赌注

此次招股书里还藏着一组信息，即 2026 年至 2028 年，巴奴火锅计划再开 177 家新店，几乎等于现有门店的翻倍。

每一家新店的前期投入不超过 500 万元，三年合计上限 8.85 亿元。

截至 2025 年末，巴奴火锅现金及现金等价物同比减少 82.37% 至 3932.30 万元，尚无长短期借款。不过贸易及其他应付款达 2.33 亿元。

仔细来看，在巴奴火锅经营性现金流净额由 2.62 亿元增至 3.93 亿元的基础下，公司融资性现金流净额、投资性现金流净额持续为负值。

自 2022 年公司完成 A 轮融资后，巴奴火锅距今已 3 年未获外部融资，导致 2023 年至 2025 年，融资性现金流净额分别为 -2.39 亿元、-1.81 亿元、-2.33 亿元。

此外，2022 年至 2025 年，巴奴火锅投资性现金流净额分别为 -1.07 亿元、-2.53 亿元、-3.61 亿元、-3.43 亿元。主要因为巴奴坚持自营门店的重资产模式，每年需要支付大额的物业、厨房及设备等成本开支，分别为 1.11 亿元、1.44 亿元、1.63 亿元、1.32 亿元。

以往期数据来看，巴奴火锅的扩张速度逐年加快，2022 年至 2025 年门店净增量分别为 11 家、25 家、35 家、50 家。巴奴火锅在招股书中坦言，公司未来增长取决于开设及经营新门店的能力以及维持盈利能力。

巴奴在招股书中坦承，未来增长取决于开设及经营新门店的能力。但以目前不足 4000 万的现金储备，叠加每年超 3 亿元的投资性现金流缺口，维持现有扩张速度都吃力，更不用说 177 家新店的计划。

这就不难理解，为什么巴奴要在每次招股书失效的次日便重新提交，一天都不肯多等。账上的钱在烧，新店在开，缺口在扩大，上市已然成为它最佳的输血通道。

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