三闯港交所，能撑起直营扩张野心吗？

文｜郭梦仪

2025 年 1 月，郑州巴奴总部。杜中兵坐在办公室里，面前放着两份文件：一份是公司账簿，现金储备 2.23 亿元；另一份是分红决议，7000 万元即将派发给股东。

按他和妻子 83% 的持股比例，其中约 5836 万元（精确值）由实控人家族获得。派完这笔钱，账上还剩 1.53 亿。

三个月后，他第一次向港交所递表。招股书里的扩张计划写得气吞山河：未来三年，每年新开 50 多家直营门店，单店前期投入上限 500 万元，仅开店就要近 9 个亿。

1.53 亿现金，9 个亿野心。这不是在吃火锅，这是在玩火。而且，是用 1.53 亿的现金储备，去点燃 9 个亿的扩张野心。

不出所料，第一次递表六个月后失效。第二次递表，再次失效。今年 6 月，杜中兵第三次站在港交所门口敲门。

但门内的投资者只看到巴奴一个越来越尖锐的悖论：当一家公司想为自己量身定制一个 " 品质火锅 " 赛道，但当账上的现金只有 3900 万，它还能撑得起这场全直营的扩张赌局吗？

巴奴的 IPO 叙事，本质上是一场关于 " 定义权 " 与 " 现金流 " 的双重博弈。

翻开巴奴的招股书，" 第一 " 这个词出现的频率，甚至比菜单上的 " 毛肚 " 还高。

根据弗若斯特沙利文的资料，按 2025 年收入计，巴奴是中国品质火锅市场最大品牌，市场份额约 3.6%。

但鲜少有人追问：这个 " 品质火锅 " 赛道，到底是谁定义的？

答案藏在招股书第 90 页的一行小字里：" 我们同意就编制弗若斯特沙利文报告向弗若斯特沙利文支付费用人民币 60 万元。"

相当于，巴奴花了 60 万元，委托第三方机构为自己量身定制了一份行业研究报告，而这份报告的核心任务之一，就是将火锅市场按人均消费拆分为品质火锅（120 元以上）、大众火锅（60-120 元）和平价火锅（60 元以下）三个子赛道。

在这个由巴奴付费定义的细分框架里，巴奴以 3.6% 的份额顺理成章地成为了第一。

这种 " 自我定义 + 自我夺冠 " 的资本话术，在消费品牌 IPO 中并不罕见。但巴奴的问题在于，这个赛道的集中度低到令人咋舌。

数据显示，2025 年品质火锅市场 CR5（行业集中度前五名指标）仅 9.1%，意味着即便是所谓的 " 第一名 "，对市场的掌控力也微乎其微。

相比之下， 巴奴在整个中国火锅市场的份额仅有 0.4%，而排名第一的海底捞占据了 6.5% 的份额——是巴奴的 16 倍。

一个连前十名都凑不齐、集中度极低的细分市场，其 " 第一名 " 的含金量，与 " 整体市场第二名 " 的实际地位之间，横亘着一道巨大的认知鸿沟。

但资本市场的规则是：概念可以花钱买，账本却骗不了人。 当我们把 " 品质火锅第一 " 的光环暂时搁置，翻开巴奴过去三年的核心财务数据，一个更为复杂的图景浮现出来。

根据招股书数据显示，2023 年 -2025 年，巴奴的营收从 21.12 亿元增至 28.46 亿元，复合年增长率约 16.1%，增速确实亮眼。

但拆开来看，这 16.1% 的增长里，有多少来自单店的内生增长，有多少来自不断新开门店的堆量？

招股书给出的答案是：同店销售在 2024 年下滑了 9.9%，直到 2025 年才恢复 4.8% 的正增长。

这意味着，2023 年至 2024 年的营收增量（从 21.12 亿到 23.07 亿），几乎完全依赖新开门店的贡献，而非存量门店的提效。

这本身就是对品质叙事的一种 " 打脸 "： 一家靠 " 品质 " 立身的品牌，其增长引擎竟然是门店数量的物理扩张，而不是单店模型的质量提升。

更微妙的是客单价的持续下探。

数据显示，巴奴的顾客人均消费从 2023 年的 150 元降至 2024 年的 142 元，2025 年进一步下探至 139 元，三年连降 11 元，降幅 7.3%。

不过，降价换来了翻台率的提升，从 3.1 提升到 3.6，同店销售也在 2025 年回正。但这恰恰说明：巴奴的 " 品质溢价 " 正在被市场压缩。

毛利率的数据提供了另一个观察维度。

2023 年 -2025 年，巴奴的毛利率从 66.8% 提升至 67.9% 再到 69.8%，在客单价下滑的背景下逆势提升，这通常被视为供应链效率改善的信号。

但当我们把毛利率与净利率放在一起看，就会发现一个问题：毛利率接近 70%，但经调整净利率仅为 11.1%（2025 年）。中间近 60 个百分点的差距，被租金、人力、折旧和营销费用吞噬。

作为对比，海底捞 2024 年的净利率约为 12.6%（光大证券），而客单价远低于巴奴。

摊开来说，巴奴赚的是辛苦钱，却披上了品质的外衣。 它的 " 高品质 " 并没有转化为与之匹配的高盈利能力，反而因其重资产、全直营、日配送的运营模式。

这种财务表现与赛道定位的背离，最终指向一个尴尬的事实：当竞争对手将客单价从 100 元上调至 120 元以上，它们就可以瞬间进入品质火锅赛道，稀释巴奴的 " 第一光环 "。

弗若斯特沙利文的报告还预测，品质火锅市场将以 6.7% 的复合年增长率增长至 2030 年。

但这份基于 " 未来十年中国经济平稳增长 " 假设的预测，能否经受住消费分级时代的考验？

当 " 质价比 " 成为主流叙事，巴奴的 " 产品主义 " 很可能从溢价能力变成成本负担——而它的账本，已经提前写出了这个伏笔。

如果说 " 品质火锅第一 " 是巴奴对外讲的故事，那么现金流数据则是它无法回避的账本。

招股书显示，巴奴的经营活动现金流净额从 2024 年的 4.95 亿元下降至 2025 年的 3.93 亿元，同比减少 20.6%。

更触目惊心的是现金及现金等价物的变化：2024 年末尚有 2.23 亿元，到 2025 年末仅剩 0.39 亿元，同比暴跌 82.4%。

与此同时，公司却在 2025 年 1 月宣派了 7000 万元的股息——按照杜中兵夫妇 83.37% 的持股比例，这笔分红中有约 5836 万元流入了实控人家族的口袋。

一边是大额分红，一边是现金储备逼近警戒线，巴奴的扩张计划却丝毫没有减速的意思。

招股书披露，公司计划在 2026 年至 2028 年分别新开约 52 家、61 家和 64 家门店，按每家门店前期投入不超过 500 万元计算，未来三年仅开店就需要约 8.85 亿元的资本开支。这还不包括中央厨房的扩建、数字化系统的投入以及品牌建设的费用。

全直营模式的本质，是品牌方自己承担了加盟商本应承担的所有扩张风险。

巴奴用资本的钱给自己 " 加盟 "，每开一家店都是一次重资产押注。

加盟已经是连锁餐饮的标配。连海底捞也在 2024 年开放加盟，呷哺呷哺也在通过多品牌矩阵分散风险。

巴奴 200 家门店全部直营，在餐饮行业中本就罕见，而巴奴的计划是将这一数字在三年内推至 400 家以上——这意味着它需要持续不断地输血，而输血的唯一来源就是 IPO 募资和经营现金流。

问题在于，2025 年巴奴的现金储备断崖式下跌。下跌的部分原因是资本开支和分红的双重挤压，但也反映出公司在高速扩张中对现金的吞噬速度远超预期。

如果，此次的 IPO 募资不及预期，或者港股市场给予的估值低于管理层的心理价位，巴奴的直营扩张计划很可能在第二年就面临断粮的风险。

去年 8 月，中国证监会出具补充材料要求，涉及股权架构、分红合理性、用工模式及社保公积金缴纳等多项问题。

结合上述的两个事件，我们能看到巴奴到底想干嘛：用 " 产品主义 " 的精致叙事，来掩盖直营扩张的粗糙财务模型。

它越是强调差异化，就越需要重资产投入来支撑这种差异化，从而进一步加剧现金流的紧张。

这个悖论的核心在于，巴奴的 " 产品主义 " 高度依赖一套反效率的供应链体系。

" 能冷鲜不冷冻，能天然不添加，能当天不隔夜 " 的日配送承诺，需要 5 个中央厨房和覆盖 600 公里半径的冷链网络来支撑。目前 5 个央厨服务 200 家门店，平均每个央厨覆盖 40 家门店。

如果未来，巴奴的门店数翻倍至 400 家，要么新建央厨（投入巨大），要么延长配送半径（牺牲新鲜度），要么提高央厨产能（考验管理极限）。

无论哪种选择，都意味着成本的非线性上升。

不过巴奴并非没有亮点。

在客单价持续下滑的情况下，其门店经营利润率也从 21.3% 提升至 24.9%。

这说明公司在供应链效率和成本控制上确实具备一定能力——它用规模效应和数字化系统，部分抵消了降价带来的压力。2025 年同店销售增长 4.8%，也证明降价策略在短期内有效。

但资本市场的耐心是有限的。

港股市场不会因为 " 产品主义 " 的情怀而给予溢价，它要看到的是：这套模型在规模化之后，能否产生稳定的自由现金流？

巴奴需要证明，" 产品主义 " 不只是杜中兵的个人信仰，而是一个可以脱离创始人魅力、独立运转的商业系统。

当 " 品质火锅 " 的赛道定义权遭遇直营模式的现金流天花板，巴奴必须找到第三条路——既不是放弃产品主义向大众市场投降，也不是固守直营模式被资本拖垮，而是在两者之间建立一个可规模化的、有纪律的增长模型。