监管套利空间日渐狭窄

《大明王朝 1566》中，太监杨金水有句经典台词：有些事不上秤没有四两，上了秤一千斤也打不住。

如今这话用在中国银行的处境上，颇为合适。

6 月 23 日，审计署发布报告披露了中国银行涉税违规问题。报告指出，2023 年 4 月至 2025 年 8 月间，中国银行安排 2 家下属金融机构作为业务通道，以大量本行员工出资 1 元至 100 元 " 凑人头 " 的方式，将 11 只私募基金包装为公募基金产品，利用公募基金免征所得税的政策优惠累计逃避缴纳税款 23.67 亿元。‌‌

中国银行对此回应称，诚恳接受审计监督，高度重视审计指出问题，深刻剖析原因，坚持立行立改，细化明确措施，扎实推进整改。

受事件影响，中行 A 股股价在 6 月 25 日上午下跌了 2.66%，港股股价则下跌了 4.74%。

" 浓眉大眼 " 的国有大行，竟然也发生了逃税事件，而且金额达到 23 亿，确实有点超乎寻常。毕竟国有大行一向以合规审慎著称，在国企体系中也普遍遵循 " 不求有功，但求无过 " 的风格，如此规模的税务违规着实罕见。

这样的事情究竟是怎么发生的？

如何实现逃税 23.67 亿？

这个事件发生的核心前提，是公募与私募巨大税收差，存在套利根源机会。

根据公募基金法定免税政策，公募基金买卖股票、债券的利息、价差收益，免征企业所得税；银行（机构投资者）从公募取得分红、赎回价差，暂不征收 25% 企业所得税；公募债券交易价差同时免征增值税。

私募基金属于非公开募集产品，银行投资私募产生的利息、投资收益，全额按 25% 缴纳企业所得税，无减免。

公募免税是面向普通大众的普惠政策，要求公开募集、持有人 ≥200 户、无高门槛。私募仅限少数合格投资者，不享受税收红利。

有这样的套利空间，才有了中行在这一事件中的骚操作。

具体来说，完整违规操作可能包含四步流程：

第一步，搭建下属通道隔离风险。中行安排 2 家自有下属持牌金融机构作为中间通道主体，产品设立、备案、资金划转全部通过通道走账，弱化银行直接关联，规避内部穿透审计与外部监管核查。

审计署并未公布这两家子公司为哪家公司。中行旗下有发行公募产品的资管，主要是中银基金以及中银理财，可以发现公募基金和公募理财产品。另外通过旗下的中银证券，还有中银证券资管这个公募牌照，也可以发行公募基金产品。

第二步，员工 " 凑人头 "，伪造公募持有人标准。

批量组织本行员工认购，每人仅出资 1 元 -100 元象征性份额，不参与实际收益分配、不承担真实投资风险。依靠上千名员工小额散户，凑够公募基金备案硬性要求：持有人不少于 200 人，从形式上满足 " 面向公众募集 " 的表面条件。

员工仅为纸面持有人，产品投资决策、收益 100% 归中行，员工无实际投资诉求。底层产品本质是专为中行自营资金定制的私募基金，资金几乎全部来自中行自有资金；

第三步，通过上述 " 凑人头 " 包装后，将原本仅服务中行单一机构的私募产品，按公募基金完成备案登记，取得公募产品身份，合法套用公募全套税收优惠政策。

第四步：资金闭环投资，规避 25% 企业所得税。中行巨量自营资金通过通道投入这批 " 伪公募 "，基金底层投向债券、固收资产，产生利息与价差收益，收益以分红、赎回回流中行，全额免征 25% 企业所得税；若不做这套包装，同等规模投资收益需正常缴纳企业所得税，两年多累计少缴税款 23.67 亿元。

简单计算一下，中行 11 只产品持续运作 28 个月，累计避税总额 23.67 亿元。企业所得税率一般为 25%，这些避税金额对应的收入达到 100 亿元左右，银行的自营投资主要是固收产品，按年化票息 2% 计算，100 亿元左右的收入，投资金额应该达到数千亿元之巨。

旗下有公募平台，为何还要绕道私募？

这里还有个疑问，中行为什么要定制私募基金，通过私下公募中银基金发行公募产品不就可以直接合法免税了吗？

实际上，公募基金虽然避税，但在接收银行委外资金上也有限制。

这里主要是源于公募基金单一机构持有人集中度限制。如果单一投资者在一只基金中占比过高，其申赎对于基金流动性构成重大影响，为了强化基金的流动性管理，一般来说，普通开放式基金的单一投资者持有份额占比原则上 ‌ 不得超过 50%‌。

若拟超过 50%，就必须采用 ‌ 封闭或定期开放 ‌ 运作，定期开放周期不低于 3 个月，且不得向个人投资者公开发售。对于非定制、非发起式的普通开放式基金，一般来说监管窗口指导要求单一持有人占比 ‌ 不得超过 30%‌，否则可能无法通过备案。

中行自营是万亿级资金，截止今年 Q1，金融投资规模达到 17 万亿，其中大部分要投向固收领域。如果直接找中银基金新发普通公募产品，则需要大量的外部投资者进来，销售难度很大。因此只能走定制债基、定期开发的产品路线。

不过也会受到较多限制。

不能做开放式随时申赎，中行自营资金流动性调度会被锁死，不适合持续性大额债券滚动套利。已成立的定制债基，不得再接受该单一机构新增申购，只能存量运作，无法持续扩大套利规模。而且近年来监管层为了发展权益投资，对于债基的审批有限制，发行一定量的权益产品后，才能发少量债基。这也使得中行大量的自营资金没法通过中银基金的渠道来做固收投资，实现合法避税。

私募基金则不受这些限制，因此也就有了中行将 11 只私募基金包装为公募基金产品的操作。

业绩压力下的主动冒险

中行是国有大行，内控和合规应该比较严格，而且作为大型央国企，相比 " 把业务做大 "，" 不出问题 " 更为重要。

那么中行为什么要铤而走险呢？

早期业界普遍存在 " 监管套利 ≠ 违法逃税 " 的认知。

行业内长期存在大量利用政策边界的灰色操作，可能中行的业务、税务、风控部门最初普遍判断，只是满足公募 200 户持有人的形式要件，属于政策套利，不算偷税，风险可控，处罚概率低，低估了审计署穿透核查、定性违规的力度。

不过在当下 " 长牙带刺 " 的监管环境下，此前的监管套利被处罚的风险变得越来越高。

而中行主动冒险的根本原因，可能是源自当下的业绩增长压力。近几年国有大行净息差持续走低，传统存贷业务增收困难，自营债券投资收益是稳定利润来源，但直接投资要缴 25% 企业所得税。省下 23.67 亿税款全额计入当期净利润，直接抬升 ROE、利润总额。

中行 2025 年净利润为 2,430 亿元，同比增长 2.18%，增长压力较大。23.67 亿元的逃税，占到去年净利润的近 1%，在银行过去高增长的时期，这 1% 的占比不算什么。如今在业绩压力加大的情况下，这 1% 愈加显得有分量了。

四大行对比来看，今年一季度，中国银行净利润增长在四大行中还算不错，不过营收增速显著低于建行和农行，只是略好于工行，但工行的体量要比中行大不少。

从近年来的业绩看，中行资产扩张速度不及建行和农行，净息差水平在四大行中也较低，利息净收入增长相对乏力，中间业务上相对于其他三大行又没有突出优势，因此整体上增长压力相对较大。

四大行中，中行是唯一全球化、外汇外贸专业大行，最具出海实力的大行，独有核心竞争优势在于，海外布局断层领先，境内网点约 1 万家，分支机构超过 500 个，境外覆盖 64 个国家和地区，国际结算、跨境人民币规模行业第一，工行、建行、农行海外布局规模与之相比差距巨大。2025 年，中行境外收入占比近 24%，在国有大行中乃至全国银行业中都是一骑绝尘。

不过本土业务依然是核心业绩来源，毕竟营收四分之三来自境内。然而在国内，与其他三家大行相比，中行网点下沉不足，对公基础客户与零售客群均相对薄弱，低成本活期存款沉淀不足，人民币存款付息率高于同业，压制净息差。对公、零售、存款成本、盈利规模全面弱于另外三家。

因此在大行中，中行优势高度集中在跨境、外币赛道，短板集中在境内本土基础盘，对于业绩增长形成一定压力。

业绩水平可能会影响到高管绩效、晋升、干部任用，达标可能拿到全额绩效、晋升通道，在 " 监管套利不等于违规 " 的认知下，有了这样的一番操作。

监管部门会对中行有怎样的处罚，还不得而知。在当下的监管环境和合规要求下，类似的监管套利、制度套利，未来会很难有空间了。

截至目前，包括中行在内，‌ 四大国有商业银行均已落实由 ‌ 行长兼任首席合规官 ‌ 的安排，这是响应《金融机构合规管理办法》监管要求的统一动作。