朋友让我聊聊创新药。

说实话，我买过基金，前一阵又给卖了。为啥卖？很简单的理由：短期看不到催化、拿着不踏实、卖了就没再看了。

后来朋友又提起来，我才发现一件事：好多人买创新药基金，根本不知道这三个字背后到底是啥？

这也能理解，创新是好词，药是刚需，俩字往一块一拼，天然就给你一种确定性很高的错觉；好像只要国家在推、人总得吃药，这赛道就稳赚不赔。

实际上，真实的创新药，完全不是这么回事。

我查了一下，业内有个说法叫「三十规律」：一款创新药从立项到上市，平均十年以上，十亿美元以上的投入，成功率不到百分之十；研发的钱，七成以上烧在临床试验上。

互联网产品三个月上线、半年迭代，创新药呢？一场跨越十年的豪赌，随时可能全军覆没。

最残酷的是二期临床，这玩意你知道是什么吧？就说白了，药是做出来了，得去试，看这玩意到底有没有效？安不安全。

你实验室里数据再漂亮，动物模型再好看，大部分一进二期临床几乎都会崩掉，淘汰率大概超过七成，这是行业内算过的，基本上叫它死亡之谷。

这就是创新药的底色，大部分尝试都会失败，少数成功的吃掉绝大部分回报，它从来不是做出来就赚钱的生意。

还有个分层，多数人不知道。创新药按创新程度分三类：

me too，跟随模仿，别人做出来了你跟着做个差不多的；me better，在别人的底子上改一改、优化一下；first in class，全球首创，靶点是新的，机制是新的，没有先例可抄。

三者的风险和价值差太多了；me too 门槛最低也最挤，集采一刀下来就砍价；first in class 价值最高也最难成。

好多叫「创新药」的东西，说白了，就是 me too 层面的跟随仿制，跟大众脑子里的「创新」差着十万八千里。

你买一只创新药 ETF 时，这些东西混在一个篮子里，标签上只写着三个字：创新药。

说到篮子，还得看一看里面装的是啥。

我查了几只主流创新药 ETF 的持仓；以规模最大的创新药 ETF 为例，前五大重仓：药明康德、恒瑞医药、华东医药、复星医药、科伦药业。

药明康德是做 CXO 的，它的主业是帮别人做研发；华东医药、复星医药是传统药企，创新药只是它们业务的一小块。

你以为投「做新药的公司」？其实指数编制方案决定的一个股票组合；名字，是个营销工具，跟投资逻辑是两码事。

然后咱再看赚钱这事，2025 年年报出来，行业自己起了个名字叫「分化式复苏」。

我翻了 A 股 57 家创新药企的数据，整体收入同比涨了 10.9%，扣非净利润增速 133.4%。乍一看，真不错。

拆开看就不是那么回事了，百济神州扭亏了，恒瑞净利润涨了 21%，康宁杰瑞、百利天恒也翻身了；头部靠的是什么？产品放量加上 BD 授权首付款，利润直接跳升。这是真的。

但同一时期呢？

2024 年 A 股医药板块，预计亏损，合计超过三百亿；2026 年港股通新纳的 42 只标的里，13 家是没盈利的生物科技公司，占比 31%。

头部在赚钱，大量中小公司还在烧钱，你买的那只 ETF，一篮子装的什么都有，篮子里东西命运完全不一样，反正标签上就写着同一个名字：创新药。

这就是第一个要搞明白的事，脑子里的创新药和真实的创新药之间，隔着一道认知鸿沟。这个市场上，知道自己不知道什么，比以为自己知道什么，重要一百倍。

......

不过，赛道是真的好；为什么很多人还是亏了呢？

我查了国家药监局的数据，2025 年中国批了 76 个创新药上市，前一年才 48 个，历史纪录。

全年对外授权交易超过 1300 亿美元，150 多笔，也是历史最高；2026 年一季度，光 BD 出海交易就破了 600 亿美元，接近 2025 年全年的一半。

政策也在加码，2026 年政府工作报告头一回把生物医药列为「新兴支柱产业」，跟集成电路、航空航天放一块，北京连续第三年出支持创新医药的措施，一口气甩了 32 条。

这些事都是真的。问题是：到你这儿，还剩多少？

先说第一层折扣。

BD 交易 600 亿美元，听着吓人；拆开看看：大头是「里程碑付款」。啥意思？后续临床试验全成功、药顺利上市、销售达到约定规模，你才能拿到这么多，首付款只占零头。

我讲个真事：

宜明昂科跟 Instil Bio 签了一笔 BD，对外公布的总金额不小，市场也给了反应；后来合作终止了。实际到手多少钱？总金额的 1.7%。

这可不是个例，诺诚健华、和铂医药、科伦博泰，都被退过货。那些几十亿、上百亿美元的交易数字，大部分是「如果一切顺利你最终能拿到的钱」，不是已经落袋的。

产业数据到你的账户，第一层折扣就在这：总额不是到手额，签约不是兑现。

第二层折扣，同一个赛道，什么时间进去，结果完全两样。

我查了下，2025 年上半年，港股创新药 ETF 集体翻倍；7 月 29 号一天，就冒出 7 只收益翻倍的 ETF；年内涨得最狠的超过 107%。你要 2024 年底、2025 年初进场的，这一轮吃到了。

可是，我说可是，2025 年 9 月开始调整。

到四季度，十多只港股创新药 ETF 回撤超过 20%，最大那只单季亏了差不多 19 个亿，你有些朋友，大概率就是行情最热的时候冲进去的。

2026 年 3 月底，板块又猛拉一把，30 只创新药 ETF 一天涨超 5%；4 月到 5 月，又跌回去了，6 月 24 号，再弹了将近 4%。

一年之内，翻倍、暴跌、反弹、再跌、再弹；赛道没变，公司没变，BD 还在签，药还在批，变的就一件事：你什么时候上的车？

你朋友听到「创新药是好赛道」那句话时，大概率故事已经讲到高潮了；高潮之后是什么？躺平时刻不用我说了吧。

再说第三点，你可能从来没注意过：你在跟谁做对手盘。

我查了几只创新药 ETF 的持有人结构：

平安中证医疗创新 ETF，个人投资者占 87.24%，机构不到 13%；广发中证香港创新药 ETF，个人占 66%，有个自然人持仓 12.5 个亿，比中国人寿、瑞银都大，她一个人就是那只基金最大的持有人。

散户在往里冲的同一时期，这只 ETF 总份额从 155 亿缩到了 91 亿，少了四成多，谁在走？

信息是沿着一条链往下传的；产业里的人看到数据，跟券商聊了，券商出了研报，然后各渠道开始解读，到你这信息已经滞后了。

大家都知道信息有时效性的，而且还会过滤，等到大家都聊起的时候，那已经过时了。

所以，结论越短越难质疑；你说他好，可好背后没人拆那 121 家亏损企业，没拆过 600 亿美元里的首付和里程碑比例，也没注意到份额在缩水。

还有一层更隐蔽。

2026 年上半年，创新药板块调了八个多月；基本面在好转，公司自己也在掏钱买回来，你是不是觉得到底了？不一定。

影响你账户的东西不止产业基本面。宏观利率、板块轮动、海外政策风险，这些从来不出现在「创新药是好赛道」那个叙事里。

它们站在幕布后面，改写你的账户，招呼都不打。

很多人被套之后还有个心理惯性，亏了不想卖，卖了等于承认自己错了；拿着不动等回本，感觉上叫坚持，本质上，是在一个不完全理解的东西上继续赌。

赛道好，是真的；亏了钱，也是真的。两件事同时成立，中间隔着这几层折扣。

......

看到这你可能想说了，这不废话吗，哪个赛道不是这样？不一样。

2021 年，市场上最亮的三个字叫 CXO，这里可不是企业高管那个 CXO；当年逻辑很硬：全球新药研发外包需求爆了，中国公司有成本优势，订单排都排不过来。

券商研报翻着花样写，基金经理重仓押注，散户跟着冲。涨了两年多，所有人都觉得医药的未来就在这了。

2022 年开始跌，一路跌到 2024 年初。

最惨的一段在 2023 年底，三件事撞一块：药明生物下调业绩指引，美国那边传出《生物安全法案》草案，美联储还在加息，CXO 板块连续重挫，龙头坐不住了，掏钱回购。

药明康德回购 10 个亿；公告出来第二天涨了 8.34%，一个月累计涨了 18.6%，你那时候看这个数，会以为底到了。

三个月后，涨幅全部吐回去了。

真正反弹在 2024 年 9 月底；距离回购潮启动已经过了七八个月；触发反弹的是什么？美联储降了 50 个基点，行业订单开始回暖，估值跌到历史 5% 分位以下。几件事同时凑齐。

回购干了什么？给恐慌降了降温，买来了时间，没买来拐点。

好，现在把目光拉回 2026 年 6 月。药明康德又掏了 10 亿回购；中国生物制药说「被严重低估」，准备花 20 亿港元买回来。

恒瑞累计回购快 8 个亿，百利天恒搞完第一轮 2 亿紧跟着推第二轮。康方、映恩、药明合联都在买；88 家公司回购，96 家增持，港股医药回购今年累计超过 60 亿港元。

场景几乎一模一样，但有一处不同。

2024 年 CXO 等来的那阵风是美联储降息，利率一降，估值逻辑就松了；2026 年呢？美联储停了降息，最新点阵图里九位官员支持年内加息，风向彻底反过来了。

也有一处跟上次一样，2024 年回购时，行业先行指标还没兑现，订单要等到下半年才回暖，市场干等；2026 年创新药这边，BD 在签，临床数据在读，一季报里有公司利润翻了十倍，该到位的基本面正在到位。

一条腿顺，一条腿逆。结局？眼下没人知道。

再往前翻翻。CXO 之前是 2022 年的新能源；「碳中和时代」，产业确实在变，散户冲进去，高位接盘；再往前 2020 年白酒，「永远的神」，消费升级是真逻辑，股价翻了几倍之后照样暴跌。

每一轮都是同一套东西，产业在发生真实的突破，数据能自洽，叙事挑不出毛病，你找不到反驳的理由，找不到理由的时候，才最危险。

一个故事，好到让你不设防，它就具备了让你在最贵的时候买入的能力；下一轮叫什么？我不知道。

至于现在该买还是该卖，我给不了你答案。毕竟每个人的仓位、成本在那、扛不扛得住动，还是自己知道。

所以，以后，还单纯傻白甜就奔着「好赛道」三个字去，那脑子里最好过三件事：

一，我真懂这个东西吗？二，这个故事传到我这儿的时候，演到第几幕了？三，讲故事的人，自己还在场上吗？

创新药是不是好赛道？是。但你不能因为人家姑娘长得漂亮，就直接把银行卡密码告诉她了；高低得看看家底、人品咋样吧？