" 腾讯、阿里等互联网企业，虽然持续加码 AI，但更多属于 AI 投入方、应用端，无论是 AI 大模型收费还是卖 Token，能否盈利都还很不确定。"

前天，全球资本市场迎来上半年收官，各大指数的 " 成绩单 " 也陆续出炉。

截至 6 月 30 日收盘，A 股创业板指上涨 35.58%，科创综指上涨 53.99%，科创 50 指数涨幅超过 64%。美日韩股市同样表现亮眼，韩国 KOSPI 指数上半年累计涨幅约 100%，日经 225 指数今年累涨约 40%，纳指则以逾 12% 的涨幅领跑美股三大指数。

在一片 AI 牛市中，港股略显突兀。

今年以来，恒生指数累计跌超 10%，恒生科技指数累计跌近 20%，乃至于出现了 " 强者恒强，弱者恒科 " 的说法。

针对吊车尾的港股，有人调侃，你买了一床被子，没有被套，于是你灵机一动又去买了港股。

但如果把港股的表现拆开来看，会发现，港股走弱并不是均匀下跌，而是结构性拖累，其中，最先倒下的，是曾经最耀眼的一批互联网龙头。

近日，腾讯市值跌破 4 万亿港元，股价回到 2022 年 6 月的水平；阿里市值跌破 2 万亿港元，较去年 10 月高点蒸发超 1.8 万亿港元；美团股价跌破 2018 年 IPO 发行价，市值跌破 4 千亿港元；拼多多股价回到了 2020 年 6 月的水平。

除了这四大平台，B 站、快手、微博、知乎等消费互联网平台，基本都较历史高点回撤超过 80%。

行业指数同样惨淡，恒生港股通互联网科技业指数年内大跌超过 35%。

可以说，整个互联网行业，开始被重新定价。

而这些互联网巨头如此牵动市场情绪，一个重要原因在于，它们本身就是港股最重要的资产，长期占据港股指数的核心权重。

以恒科为例，前十大成分股为阿里巴巴— W、中芯国际、腾讯控股、网易— S、美团— W、比亚迪股份、小米集团— W、京东集团— SW、华虹宏力、携程集团— S，权重合计约 70%。少数龙头公司的涨跌，往往就能极大影响整个指数的表现。

也正因如此，当互联网龙头集体走弱时，其影响会通过指数权重被进一步放大。

于是，港股走弱背后的问题是，为什么互联网企业集体表现不佳，以及，还有什么因素在推动港股下行。

港股表现不佳的第一个原因，在于其权重占比高的行业，不受如今市场的欢迎。

数据显示，在恒生指数中，金融业、非必需性消费、资讯科技业分别占比 34.35%、22.25%、15.16%，三者合计权重超过 70%。然而，三者年内分别上涨 1.40%、下跌 28.03%、下跌 15.16%。

进一步细看非必须性消费和资讯科技业，会发现这两大行业的重要组成部分，就包括腾讯、阿里、美团、微博、快手等大部分互联网龙头。

而如今，市场越来越看重一件事：企业能不能真正让 AI 创造利润。

因此，在这一轮行情中，涨得最好的企业，基本集中在已经拥有较强盈利能力的 AI 硬件链条上，而腾讯、阿里等互联网企业，虽然持续加码 AI，但更多属于 AI 投入方、应用端，无论是 AI 大模型收费还是卖 Token，能否盈利都还很不确定。

6 月初，有消息称腾讯即将上线微信 AI 智能体，当日腾讯港股大涨 10% 报 479 港元 / 股，其背后，正是市场对腾讯 AI 应用 " 未来可能赚钱 " 的预期。然而，随着消息冷却，腾讯目前的股价已经回落至 429 港元 / 股。

除了 AI 叙事的不确定性，港股互联网企业的传统业务利润表现也不佳。国内消费复苏整体偏温和，电商、本地生活，乃至汽车行业仍在内卷。去年上半年，我国规模以上互联网企业利润总额同比下降 8.3%，而今年一季度，三星电子和 SK 海力士利润分别暴增 755% 和 405%。

也就是说，无论是代表未来的 AI 业务，还是支撑当下的传统业务，港股互联网企业都暂时缺乏足够强的盈利能力，难以支撑更高的估值。

而在此之外，港股表现不佳的另一大因素，在于今年面临着多重流动性压力。

正所谓巧妇难为无米之炊，宽裕的流动性环境几乎是所有牛市行情的底层水源。对于港股而言，更有一句广为流传的话——基本面看中国，流动性看美国。这是因为，港股约六成的流通筹码掌握在外资机构手中，属于美元资产定价市场，当美联储加息预期升温时，港股往往首当其冲。

今年以来，美国通胀顽固、劳动力市场保持韧性，美联储迟迟没有释放明确的降息信号。最新公布的点阵图显示，18 位官员中 9 位预计今年至少加息一次，美银也大幅转鹰，预计美联储将在今年 9 月、10 月和 12 月各加息 25 个基点。

在这种情况下，国际资金持续流出，也就不足为奇了。国信证券数据显示，今年一季度，外资流出港股约 850 亿港元。

外资流出的同时，港股自身也在不断 " 吸水 "。

数据显示，今年上半年，港股共 85 只新股募资超过 2000 亿港元，而 A 股只 71 只新股募资约 706 亿元（合约 815 亿港元）；截至 5 月底，香港证券市场市价总值为 47.1 万亿港元，为 A 股市场的四成左右。

对此，财经评论员刘晓博指出，当前 A 股的科技牛、局部牛，是通过严控 IPO 精心营造出来的，但对于科技企业来说，迅速上市又是必须的，于是，港股承担了这部分压力。但是，港股存量资金本来就小于 A 股，而最近 3 年扩容压力 3 倍于 A 股，因此，低迷是必然的。

最后，进入港股的资金渠道，也在收紧。

过去几年，老虎、富途、长桥等机构大肆招揽内地用户，违法提供港股、美股开户、交易、资金划转等服务，一度成为港股最重要的增量资金入口之一。今年 5 月，证监会等八部门正式查处了这三家机构，灰色地带被肃清，新增资金进入港股的节奏也有所放缓。

展望未来，港股能否走强的两个关键变量，在于成分股营收和利润好转，以及港股市场整体流动性的增强。

对于前者，一方面是观察互联网大厂的 AI 投入能否真正转化为稳定利润，另一方面，则是观察中国消费是否出现明显复苏的迹象，而这些，都仍待三季度财报验证。

刘晓博预计，互联网大厂 AI 盈利至少在今年下半年、明年上半年很难体现，因此，恒科 " 牛市买单人 " 的特征还会延续一段时间，并且，如果云厂商的 "Token 盈利 " 无法验证，AI 泡沫可能在未来某个时间点破裂，港股可能还有一段跌幅。

而资深投资人韩云则较为乐观。他表示，本轮全球科技分化是结构性行情——美日韩上涨由 AI 硬件超级周期驱动，属于赛道红利；而港股互联网并非失去成长逻辑，只是成长兑现节奏滞后，AI 应用、数字化降本、海外业务拓展长期空间仍在。因此，一旦全球资金轮动至应用端，港股折价会快速修复。

对于流动性，则主要观察美联储的政策信号，以及南向资金、外资的行动。

下半年，如果美联储释放降息信号，美债收益率下降，则利好港股，但如果美国通胀反弹，加息预期升温，外资再度集中流出港股市场，恒科可能二次探底。

从数据上看，如果南向资金大额买入、外资由净流出转为稳定净流入，那么港股才可能从 " 存量博弈 " 重新回到 " 增量驱动 "。

最后，智本社社长薛清和着重提醒了本轮全球存储芯片行情的回调。他表示，港股未来最大的风险和最大的机会都在于此——如果是小级别的回调，港股也将随之下跌；如果是大级别的回调，上半年被超卖的互联网巨头会成为资本调仓的标的。

总体而言，多位专家对港股未来半年的走势并不乐观。韩云认为，下半年，如果美联储降息预期落地 + 互联网业绩改善共振，四季度港股有望迎来年内主要估值修复行情，但依然难以走出单边大牛，整体是震荡上行修复年内跌幅。

而根据吴晓波频道 6 月财富增长报告的调研，9 位专家中，有 6 人选择低配 / 不配恒生科技 ETF，3 人选择中配，0 人选择高配。

但无论如何，市场从来不会永远奖励一种资产，也不会永远惩罚一种资产。互联网曾经是全球资本追逐的 " 明星赛道 "，如今正在经历 AI 时代的重新定价；今天最耀眼的 AI 硬件，也终有一天会面对增长放缓和估值回归。

港股什么时候真正好起来，没有人能给出准确答案。对于投资者而言，比预测下一轮行情什么时候开始更重要的，也许是耐心等待信号出现。