7 月 27 日，东方证券发布公告称，拟收购上海证券 100% 股权，交易价格为 251.2 亿元，对应估值约 1.25 倍 PB。

来源：东方证券官网

从 4 月 19 日的停牌公告，到此次重组草案的正式落地仅仅过了三个月左右，如此顺利的背后，不是简单的 " 大吃小 " 或 " 强强联合 "，而是上海国资体系的一次金融资源重组。

据澎湃新闻报道，与上海证券合并之后，东方证券的资产规模有希望超越国信证券，从一家中型券商跻身行业前十。但是，251 亿的真金白银与 22.89 亿股的新增股份背后的账本远比纸面上的收购还要复杂。

长板接驳：打通财富管理的 " 任督二脉 "

放在 A 股券商行业中，自从新 " 国九条 "、证监会 " 并购六条 " 政策落地之后，东方证券此次的收购是目前为止上海国资体系内规模最大的案例之一。跟小型营业部收购、财务投资不同的是，这次收购是一次性拿下了一家全牌照中型券商 100% 的股权，份量不言而喻。

如果将这场并购看作是一场拼图游戏，从互补的角度看，这两家券商的合并堪称完美。先说东方证券，它自身的优势和短板都挺明显：

资管的绝对长板：东方证券依靠着资管形成差异化竞争的中型券商，Wind 数据显示，截至今年上半年，它旗下的东证资管，也就是我们熟知的东方红资产管理，管理规模达到了 2171.28 亿元，稳坐券商资管 " 头把交椅 "。它的品牌辨识度强，尤其是权益类产品的口碑非常突出，能赚取稳定的管理费。

另外东方证券参股的汇添富基金也是位居国内公募第一梯队，截至今年 6 月底，它的非货公募规模约为 7719.67 亿元‌。对于东方证券来说，汇添富基金能够为其提供稳定的利润以及产品供给。

经纪零售网点的短板：资管的优势让东方证券手中握着大量优质基金、资管产品，但是存在一个现实的问题，公司的线下网点基本上集中在一、二线城市，对于三、四线的下沉市场布局不够密集。通俗来讲就是拥有的产品足够多，但缺把产品送到客户手中的线下网点，这是东方证券经营过程中的一大痛点。

而东方证券所欠缺的这块拼图，上海证券恰好可以补上。

据上海证券官网介绍，公司共有 1 家期货子公司、1 家公募基金子公司、9 家分公司以及 72 家营业部，形成了以上海为中心，以长三角、珠三角、京津冀、成渝经济圈为主体的经营网络。

此外，在并购前，百联集团是上海证券的控股股东，它是上海国资委直属大型商贸集团，百联股份、第一八佰伴、永安百货、联华超市、世纪联华等线下商业实体非常多，累积了海量的长三角本地居民。

来源：上海证券官网

借助上海证券的这一优势，东方证券的资管产品，就可以通过上海证券的线下网点与百联集团的零售流量，来精准触达终端的客户，最终形成一条财富管理闭环。

合并公告也能印证这一点：根据合并重组草案，交易完成后，东方证券在上海地区的营业部将增加到 77 家；财富管理资金账户将从 329 万户增加到超 500 万户，高净值客户的增幅更是超过了 50%。

所以，并购完成后，东方证券资产规模不仅得到了提升，更进一步打通了从产品到渠道的链路，尤其是在现在的存量博弈时代，谁的产品更好、渠道更广、客户资源更丰富，谁的优势就更大。

每股摊薄：规模狂欢下的回报稀释

政策为券商的合并开了绿灯，但并购从来都不是一道简单的算术题，当我们把目光再聚焦到此次并购的支付细节，就会发现并购之后，东方证券需要面对的是回报被稀释的现实。

笔者注意到，在本次交易中，东方证券虽然采取了现金支付以及发行 A 股股份这两种交易方式。但在这 251.2 亿元中，只有 15.7 亿元是现金支付，其余的 235.5 亿元都是股份支付，简单计算可知，股份支付的占比高达 93.8%。

这就意味着东方证券需要新发行不少股份，根据交易报告书给出的数据，在考虑到去年年度分红派息的调整，此次发行了 22.89 亿股，占发行后上市公司总股本的 21.22%。什么概念？如果将归属股东的利润看作是一个 100% 的蛋糕，原本是 100 个股东平分，现在又新增加了 21 个人，每个股东能分到的自然会变少

不过，我们不能简单通过这 100% 的蛋糕去衡量，因为两家公司合并之后，不光股份增加了，利润也必然增加：从公告数据看，按照合并之后的数字计算，公司去年的归母净利润会从交易前的 56.34 亿元增加到 70 亿元，今年一季度的归母净利润则从 15.87 亿元增加到了 17.44 亿元。

然而，即便净利润也增长了，但股东能分到手的利润未必会得到改善。

我们从上一张图片中也能看到的，在交易后，公司去年的基本每股收益（EPS）预计将从 0.65 元小幅下滑至 0.64 元，今年一季度则由 0.19 元将至 0.16 元，怎么看都有所摊薄。

为了保护投资者的利益，东方证券在草案中回应到 " 公司制定了填补即期回报的措施 "。可在旷投财见看来，这样的措施只是监管要求下的制度安排，短期的确有效，但从长远来看，只有让净利润的增速跑赢股本扩张的速度，让分到股东盘子里的蛋糕变得更多，才是对投资者最好的回报。毕竟，比起资产规模的增长，二级市场的投资者更想看到的是与他们利益相关的利润增长。

合规变量：" 一参一控 " 与人事变动的连环考

如果说财务摊薄的代价只是暂时的阵痛，那么合规风险与人事的变动则是此次交易的关键变量。

一是 " 一参一控 " 的监管红线。

根据《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》中的要求，同一个集团主体最多只能参股两家、控股一家公募基金公司以及拥有一张券商资管公募牌照。

来源：中国证券监督管理委员会

在并购前，东方证券刚好参股一家基金公司、控股一家基金公司，即长城基金和前文中提到的汇添富基金，再加上东证资管，形成了 " 一参一控一牌 " 的格局。这就意味着，在监管允许的边界内，东方证券仅剩下一个参股名额。

但并购完成后，上海证券的全资控股公司前海联合基金会随之一起并入，东方证券就会间接全资控股前海联合基金，变成 " 一参两控一牌 "，这明显突破了监管的限制。

不过，参考之前国泰君安合并海通证券的先例，当并购出现公募参控股超标时，证监会结合情况给并购主体留出处置多余公募股权的时间。只是，无论是转让股权、推进股权整合，还是争取监管的过渡期安排，这都需要很高的时间成本与监管沟通成本。

二是人事上的 " 巧合 " 与变动。

在东方证券停牌收购的前一个月，上海证券刚因反洗钱违规等原因，被央行上海分行开出 265 万元的罚单，17 天后公司的总经理罗国华就以 " 个人原因 " 辞去了职务。而在罗国华离职两天后，东方证券就宣布了停牌收购。此外，东方证券自身也因广誉远重组项目持续督导不到位，在今年 3 月被监管出具了一张警示函。

来源：中国人民银行上海市分行

违规处罚属于券商内控治理类的典型瑕疵，而高管变动则意味着业务稳定性以及经营战略的持续性存疑。在合规审查愈发严格的环境下，这两大信号有可能会成为股东大会、国资审批、证监会注册问询阶段的关注焦点，也是本次并购推进过程中的两大不确定性因素。

东方证券收购上海证券，本质上是上海国资在既定框架内做的存量调整，虽然它不会像国泰君安合并海通那样直接颠覆行业格局，但在财富管理赛道上给东方证券提供充足的弹药。

不过，并购容易整合难，这两家证券有着各自独立的管理体系、IT 系统和企业文化，在整合重叠的营业部、稳住一线团队、核心人才的过程中，251 亿买下的不仅是证券平台，更是一个充满变量的未来。

而资本市场最终投票的依据，是整合之后的真实业绩。因此，对于东方证券来说，拿下控股权意味着考试才刚刚开始。