茅台交出上市以来最难看的一份中报。

营收 922.78 亿（+1.3%），归母净利 445.17 亿（-1.95%），12 年来中报净利首次下滑。拆到单季，Q2 营收 -5.2%、净利 -6.9%，比 Q1（+6.3%/+1.5%）明显下滑。

出厂价一年两提到 1369 元、i 茅台零售价 1639 元与批价 1640 元贴平、直销占比冲到 57.3%、合同负债下降 60%，主动去经销商明显。

茅台在用提价 + 直营化对冲行业下行。

一、二季报拆解：增收不增利

Q1 靠春节 +3 月末提价冲到 +6.3%，Q2 淡季直接转负。

营业成本 +21.8%，是营收增速的 15 倍。

财务费用从 -4.87 亿收敛到 -2.43 亿，存款利率下行让利息收入缩水 25.7%，少赚 2.4 亿。

现金流 706.9 亿（+438.8%）：大部分增量来自财务公司吸收集团存款（+73.8 亿）和同业存放减少（+218.9 亿）。

渠道结构变化：直销 519.6 亿（+29.9%）首次大幅超过批发 387.0 亿（-21.6%），i 茅台单平台 402.6 亿（+274%）贡献总收入的 43.6%。

批发一年收缩两成，经销商利润变薄，国内经销商净减 46 家，2021 年以来最大收缩。

合同负债从年初 80.07 亿降到 31.78 亿

系列酒是下滑的主要因素，从我个人理解来看，应该是直销大涨之后，以前的经销商捆绑销售没了，也就是以前是变相涨价，现在是直接把涨价落实到明处了。

二、白酒行业：量九连降，2025 价也崩了

整个白酒行业来看：

2016-2024 是 " 量减价升 " ——产量从 1358 万千升砍到 414 万千升（-70%），收入涨到 7964 亿、利润涨到 2509 亿，全行业靠高端化把量崩对冲掉。

2025 年剧本切换：量跌（-12.1%）、价也扛不住——收入约 7400 亿（-7.5%）、利润约 2180 亿（-13.1%），双双首次转负。

2026H1 是磨底：中酒协调研里，86.7% 的受访酒企营业利润下滑、74.8% 营业额下滑、68.5% 预判下半年继续调整。仅茅台、五粮液、迎驾贡酒、老白干四家营收净利双增。

集中度是唯一的确定性：从 2016 年 1578 家缩到约 892 家，2025 年六家头部酒企利润占比 94.6%。

三、产能趋势：触顶 5.6 万吨，进入控量时代

基酒产量 2021 年 5.65 万吨触及天花板，2023 年见顶 5.72 万吨，2024 年出现上市以来首次减产（5.63 万吨，-1.6%）。

" 十四五 " 技改规划新增约 1.98 万吨 / 年，预计 2028 年建成，远期约 7.6 万吨。但基酒五年后才出厂——未来两三年可售量锁死在 4.2-4.6 万吨区间。产量未来三年维持在这个位置。

产能节点数值说明 2016 年基酒产量 3.93 万吨扩产周期起点 2021 年 5.65 万吨触及短期产能天花板 2023 年（峰值）5.72 万吨历史最高 2024 年 5.63 万吨上市以来首次减产 2026H14.1 万吨半年产量，优质稳产 " 十四五 " 技改新增 +1.98 万吨 / 年预计 2028 年建成，远期约 7.6 万吨四、销量趋势：2024 年见顶，主动控量

茅台酒销量从 2018 年 3.25 万吨放量至 2024 年 4.64 万吨见顶，2025 年回落至约 4.2 万吨。

往后看，量的 CAGR 撑死 1-2%。茅台未来收入增长公式里，量的贡献接近零，全部押在价格和产品结构上。

五、价格趋势

出厂价从 2001 年 218 元一路提到 2023 年 1169 元，历来 " 数年一调 "。2026 年彻底变节奏：3 月 31 日 +100 至 1269 元、7 月 18 日再 +100 至 1369 元，一年两提，进入市场化定价时代。

批价：散瓶飞天从 2021 年峰值 3170 元跌到 2025 年 12 月的 1485 元——四年腰斩，史上首破 1499 官方指导价。2026 年出现拐点信号：批价回升至 1640 元，4-6 月淡季不跌反微涨 0.3%。

价格结构：过去出厂 969/1169、批价 2500+，渠道躺着赚千元差价；现在出厂 1369、i 茅台 1639、批价 1640，渠道利润被压到约 270 元 / 瓶。

核心判断

这份中报是 " 报表让位改革 " 的过渡期报表：净利 -1.95% 不是经营崩坏，是成本前置 + 渠道利润再分配 + 主动放弃压款的合计代价。改革方向都对，但代价 2026 年集中体现，红利 2027 年才完整兑现。

买茅台的本质已经变了：过去买 " 量价齐升 + 渠道杠杆放大 "，现在买的是类债券的提价权——量锁死、beta 归零，PE 20.6x 对应的是一台 " 每年提价 5-8%+ 分红率 75%+ 回购 " 的现金流机器。股息率约 3.4%，跌下来有垫，但别再指望成长股估值。

预期差点：市场盯着净利下滑，但淡季批价不跌反涨是 2024 年以来首次。若中秋批价站稳 1650+，市场会重新给 " 提价传导成功 " 定价；反之跌回 1550 下方，1639 零售价撑不住，改革信号证伪。

风险提示批价二次探底：社会库存 1.2-2.2 亿瓶仍是堰塞湖，若宏观消费持续走弱，1639 元官方价与批价可能双双失守，提价逻辑证伪。渠道体系动荡：批发渠道收入 -21.6% 若持续，经销商信心崩塌可能引发抛货踩踏，历史上渠道反噬的案例（2013-2015）值得警惕。成本与税负：营业成本 +21.8% 若延续，叠加消费税改革预期，毛利率还有下行压力。政策与场景：禁酒令影响餐饮宴请场景，商务需求与固定资产投资弱相关化，需求端看不到总量催化。数据口径：2025 年行业收入 / 利润为估算值；批价为第三方监测非一手数据；2025 年茅台产销量为研报预计，以年报为准。

以上内容基于公开数据和量化分析，仅供参考，不构成投资建议。

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