银行股过去几年长期处于低估值，并不是因为市场不知道银行股便宜，而是因为市场始终无法回答两个问题：银行盈利的底在哪里？银行潜在信用损失的上限在哪里？

前者对应净息差持续下降，后者对应房地产、地方债以及部分零售资产风险。

因此，银行过去真正的问题不是 " 利润增长慢 "，而是盈利不断被下修，同时市场又怀疑账面净资产未来是否需要为潜在坏账买单。这两种担忧共同导致银行股长期维持较低 PB（市净率）。

而当前最重要的变化正在发生。

2026 年二季度商业银行净息差由一季度的 1.40% 回升至 1.41%，这是自 2022 年以来首次实现单季度环比回升；同期商业银行不良贷款率为 1.52%，仍较一季度上升 1bp。这组数据非常重要，因为它说明：盈利端已经出现筑底信号，但风险端尚未全面改善。

因此，并不能判断银行已经进入全面景气上行周期，更准确的判断是：银行业正在从 " 盈利持续恶化、风险难以测算 " 的阶段，进入 " 盈利开始筑底、风险逐渐可测 " 的阶段。

而股票重估往往并不需要基本面变得非常好，只需要市场原本认为会越来越差，但最终没有继续变差。

这正是当前银行股最重要的预期差。

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压制银行股的到底是什么？

过去几年，银行股行情最常见的解释是低利率环境下的高股息行情。

这个解释没有错。当无风险利率不断下降，而大型银行仍能够提供相对稳定的现金分红时，银行天然会成为保险、ETF 以及其他长期资金的重要配置资产。

但这个逻辑存在明显的天花板。如果银行上涨完全依靠债券收益率下降进而使得股息率吸引力提高，那么当银行股息率下降到一定水平之后，行情自然会遇到瓶颈。

因此，决定银行板块下一阶段空间的关键已经不是银行股息率还有没有吸引力，而是市场是否应该重新提高银行的 PB 估值中枢？

而要回答这个问题，就必须回到银行过去为什么长期低 PB？

银行估值看起来受很多因素影响，利率、信贷需求、房地产、地方债、宏观经济、不良贷款、拨备、监管政策。

但如果进一步归纳，最终其实只有两个核心问题。

第一个问题：未来还能赚多少钱？对应的是 ROE（净资产收益率）能否稳定。而决定 ROE 最重要的变量之一，就是净息差。第二个问题：现在这 100 元净资产到底值不值 100 元？对应的是潜在信用损失有多大。而过去市场最大的担忧就是房地产。首先，净息差持续下降，使市场始终无法确认盈利底。

2019 年四季度末，商业银行净息差仍达到 2.2%；2022 年一季度跌破 2%，此后进入明显下降阶段，到 2023 年一季度、2024 年一季度、2025 年一季度和 2026 年一季度分别下降至 1.74%、1.54%、1.43% 和 1.40%。

换句话说，从 2019 年四季度到 2026 年一季度，行业净息差累计下降约 80bp。

这不是一个普通的周期波动。对于一个高度依赖利差盈利的行业而言，80bp 意味着商业模式本身经历了一次重新定价。

银行过去几年的问题就在于，即使贷款规模增长，也不断被息差下降抵消。于是出现资产增长，但收入不增长；利润看起来稳定，但 ROE 持续下降。

这也是为什么市场即使看到银行利润仍然正增长，也不愿意提高估值。因为投资者真正关心的不是今年赚多少钱，而是未来五年 ROE 到底会跌到多少。

净息差决定盈利能力。但真正能够把银行 PB 压到 0.5 倍甚至更低的，往往不是盈利问题，而是信用风险。

如果一家银行拥有 100 元净资产，但市场担心未来地产、城投、小微、零售贷款，可能产生 10 元甚至 20 元潜在损失，那么市场就不会按照 100 元净资产定价。

也就是说：低 PB 并不是银行便宜的原因，恰恰相反，低 PB 是市场怀疑银行净资产真实性的结果。

因此，过去银行最大的估值压力实际上来自盈利没有底以及损失没有上限。这两件事情同时存在时，即使 PB 已经很低，也不能形成真正的安全边际。

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基本面边际改善：压制变量在停止恶化

既然压制估值的核心在于 " 盈利无底 " 和 " 风险无边 "，那么判断基本面的拐点，就不必等待利润增速大幅回升。真正有效的信号，是看那些导致银行股 " 看不见底 " 的变量，是否开始停止恶化。

2026 年二季度的关键数据表明，这种变化正在发生。

2.1 净息差第一次停止单边下降

进入 2026 年二季度，商业银行净息差从一季度的 1.40% 回升至 1.41%，幅度只有 1bp。但是其意义远大于 1bp 本身。

这是 2022 年以来第一次出现季度环比正增长。真正重要的不是1bp 能够增加多少利润，而是1.40% 有没有可能成为本轮息差周期的底部区域。

如果未来变成 1.40% → 1.41% → 1.40% →   1.42%，即使净息差没有明显反弹，银行估值模型也会发生根本变化。

因为市场终于可以开始给银行一个稳定盈利假设。

过去几年银行息差承压，本质上来自资产端和负债端重新定价不同步。

资产端，LPR 下调、存量按揭重新定价、地方债和城投贷款收益率下降，导致贷款利率大幅下降。但负债端，两年期、三年期、甚至五年期定期存款尚未到期，这些存款不会立即重新定价。

于是出现资产收益率先下降、存款成本后下降，银行利润自然受到挤压。

而现在，这种不利的时间差开始逐渐缩小。过去几年形成的高息定期存款陆续到期之后，将按照当前较低利率重新定价，这一过程成为 2026 年银行负债成本改善的重要动力。市场研究普遍认为，本轮二季度息差企稳的主要支撑来自存量高成本定期存款到期重定价。

因此未来银行息差是否企稳，关键已经不是贷款利率会不会上涨，而是负债成本下降速度能不能追上资产收益率下降速度。这是息差拐点真正的逻辑。

2.2 房地产边际改善，银行面对的风险形态在改变

房地产基本面目前已经边际改善。

2026 年 1 — 7 月，全国房地产开发投资同比下降 19.2%，新建商品房销售面积同比下降 11.8%，销售额同比下降 13.1%；房屋新开工面积同比下降 24.0%。

7 月份房价数据出现一定结构性改善，一线城市新房价格环比总体持平，其中上海、广州、深圳上涨；但二、三线城市仍分别环比下降 0.1% 和 0.3%。

对于银行而言，重要的变化可能是地产风险开始从 " 新增风险不断形成 " 向 " 存量风险逐渐处置 " 切换。

这是两个完全不同的阶段。

如果银行继续大量新增房地产开发贷款，那么房地产下行意味着风险敞口不断扩大。

但当银行房地产贷款余额和开发贷余额开始下降之后，即使房地产仍弱，银行面对的更多也是已有风险资产到底损失多少。

换句话说，过去市场不知道风险池有多大，现在风险池的边界正在逐步变得清楚。

因此银行地产风险改善并不要求房价大涨，真正需要的是新增风险敞口停止扩张   +   存量风险逐步确认   +   抵押物价格不再加速下降，那么地产带来的估值折价就有条件收敛。

2.3 银行基本面已经反转？

现在谈银行基本面反转还为时尚早，资产质量尚未出现真正的向上拐点。

2026 年二季度末，商业银行不良贷款余额 3.7 万亿元，环比增加 523 亿元；不良贷款率 1.52%，较一季度提高 1bp。

因此，当前银行业准确的表述是：资产质量总体可控，但尚未进入明显改善周期。

不过，不良率上升并不等于风险失控。同期商业银行拨备覆盖率 202.87%，贷款拨备率 3.08%；资本充足率 15.26%，一级资本充足率 12.12%，核心一级资本充足率 10.72%。行业拨备覆盖率仍超过 200%，资本充足率仍明显高于监管最低要求，说明银行体系整体仍有较强风险吸收能力。

但不良率没有下降意味着 " 风险底 " 尚未得到验证。所以银行基本面现在更像：息差底开始出现，盈利底正在验证，信用成本底仍然等待。

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资金面变化：被动资金流出接近尾声，主动权益资金明显低配

基本面的边际改善，意义不仅在于财务数据的企稳，更在于改变了市场资金对银行股定价的 " 锚 "。而资金面的变化，正在为这只新锚投票。

当前，银行股最大的卖方力量减仓的空间已大幅收窄，而买方一侧，保险资金已经逆势入场、持续加仓，主动公募的仓位则降到了历史最低。

空头的筹码越来越少，多头的空间越来越大，资金结构与基本面，正在同一个方向上发生变化。

先看卖方，从宽基指数挂钩的 ETF 规模看，今年以来（截至 8 月 24 日）沪深 300、上证 50、中证 A500 挂钩基金规模分别下降 9148 亿、1560 亿、867 亿。其中，按银行权重估算，沪深 300、上证 50ETF 流出银行股约 1052 亿、265 亿、54 亿，约占银行自由流通市值的 4.65%，成为压制银行板块表现的重要资金因素。

据东兴证券 ( 601198 ) 测算，截至上半年末，汇金持有的沪深 300ETF、上证 50ETF 规模合计约 2000 亿，对应银行持仓约 200 亿，仅占银行自由流通市值的 0.8%，减持空间有限。

且 7 月中旬以来，沪深 300ETF 资金已由前期持续净流出转向净流入。预计宽基 ETF 资金流出压力接近尾声，此前受影响较大的高权重银行股有望迎来估值修复机会。

与此同时，保险资金正坚定地 " 逆流而上 "，成为银行板块最坚实的托底力量。

从 A 股持仓数据看，根据前十大股东持股数据，2026 年一季度银行险资股东持股继续上升，占银行自由流通股份比重升至 7.48%；A   股共   11   家银行获增持。相较 2025 年，2026 年险资加码长三角区域城商行，兼顾高股息与区域经济高成长双重属性。

受半年报披露时间限制，二季度，A 股险资前十大股东数据暂未落地，但港股权益披露数据印证险资持续加仓银行的趋势。二季度，中国平安 ( 601318 ) 多次增持农行 H 股和招行 H 股，农行 H 股持股比例提升 4.32 个百分点至 26.39%，招行 H 股持股比例上行 0.48 个百分点至 25.72%。由此可见，险资长线布局银行板块的逻辑并未动摇。

另一方面，主动公募基金对银行的配置创历史新低。据公募基金二季报统计显示，2026 年二季度末，银行股基金仓位为 1.26%，创历史新低。市场风格高度集中于电子、通信等科技方向，是银行主动仓位下降的重要原因之一。

不过，这恰恰意味着当前银行并不是一个典型的机构高度拥挤交易。反而可能是长期资金持续配置 +   主动权益资金明显低配。

因此如果银行基本面进一步得到验证，未来潜在增量资金不仅来自保险和被动 ETF，也可能来自主动基金回补仓位。

（责任编辑：曹言言 HA008）

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