（本报告仅供参考，不构成投资建议）

一、恒瑞医药十步淘金法体检报告

第 1 条，挤水分：极干净，几乎无水分可挤。

商誉仅 0.79 亿（对 707 亿总资产可忽略）

货币资金 387.3 亿，占总资产 55%，非受限资金，是完全可用真金白银。

应收账款 49.2 亿、存货 29.9 亿，与 316 亿营收规模匹配，无异常堆积。

有息负债为零（短期借款 0、长期借款 0、债券 0 )

第 2 条， PB: 4.71 倍，通过。恒瑞医药属于医药大龙头，据龙头放宽极限 6 倍条款通过。

第 3 条，核心财务比率，通过。

数据优异，毛利率 86.3%、净利率 28.9%、 ROE （半年 7.1%，年化约 14% )

资产负债率 8.17%（合同负债仅 2.0 亿，剔不剔都无所谓），全 A 股最干净的资产负债表。

第 4 条，20 个季度零亏损和营收稳步增长，通过。

20 个季度零亏损，恒瑞医药从上市起，从未出现亏损。

五年营收稳步增长，辩证看待—— 2022 年是 V 型转折点。恒瑞医药开启了全面的战略转向：从 " 仿制 " 到 " 创新 "。从 2022 年起，进入上升通道。2026 年上半年营收同比 -1.9%，不影响稳步增长判断。2026 年 8 月 20 日半年报，创新药对外许可合作收入 14.22 亿元，较去年同期 19.91 亿元有所下降，主要因去年同期确认了 MSD 等大额首付款收入，基数较高。

第 5 条，市场商容模型，通过。恒瑞医药的市场商容远未饱和。2026 年上半年，恒瑞非肿瘤创新药销售收入达 25.45 亿元，同比大幅增长 73.97%，占创新药整体收入的比重提升至 28.89%，正式从业务补充升级为核心增长支柱。

第 6 条，发展前景，通过。人的生老病死属于常态，创新药永远不会是夕阳行业。国产创新药一哥地位无可争议。

第 7 条，第二增长曲线，通过。恒瑞已搭建起成熟的海外 BD 变现体系，2023 年至今完成 13 笔海外交易，潜在总交易价值约 420 亿美元，其中 2026 年与 BMS 的 13 项早期项目合作潜在价值达 152 亿美元，为第二增长曲线提供了全球化的价值释放路径。

第 8 条，造血功能，通过。2025 年经营现金流净额 112.4 亿。

第 9 条，江湖地位，通过。恒瑞医药在化学制剂行业 115 家上市公司中：

毛利率，第 11 位，

净利率，第 9 位，

资产负债率，第 7 位，

总资产收益率和净资产收益率：均居第 13 位。

市盈率，第 44 位，

市净率，第 82 位， 

近一年涨幅，-36％，居第 92 位。

江湖地位综述：除了市净率外，均属于中上游。近一年涨幅以中下游为选择，说明在同行业中更有上涨空间。恒瑞医药排位属于下游。

恒瑞医药有第二增长曲线，本条款属于排除条款，但是仍然需要分析，以显示江湖地位。

第 10 条，通过。孙飘扬团队有口皆碑，研发队伍实力强大。

二、恒瑞医药三级择时术分析报告

第 1 条， 看位置：本条为核心条款。五种 K 线历史形态图（一般 5 年以上），必须等到价格跌到箱体下沿，或者山体的谷底，或者自由体的相对底部，也就是基本跌无可跌的低位。如果是上升体，按十步淘金特别优秀的，在小山体（一年左右）底部买入。

按 2022 年以来的 K 线历史形态图（理由为十步淘金法第 4 条分析报告），属于上升体，目前处于小山体底部（2025 年 2 月股价 45.56 元，2025 年 9 月股价 71.35 元，2026 年 9 月 9 日股价 44.71 元），买入信号。

第 2 条，看筹码，本条为参考条款。目前恒瑞医药股东户数是半年报数据，无参考价值。

第 3 条， 看成本，本条为参考条款。监控筹码峰，筹码峰与主力成本线高于当前价位。

三、恒瑞医药有关发展前景分析报告

2026 年上半年，公司实现营业收入 154.56 亿元，同比下降 1.94%。

其中产品销售收入 139.48 亿元，同比增长 1.87%。

对外许可收入 14.22 亿，去年同期 19.91 亿，同比下降 28.58%。

由此可见，营收同比下降，主要是由于 " 对外许可收入 " 大幅下降导致的。2025 年同期，恒瑞医药确认了来自默沙东的 2 亿美元首付款，叠加 IDEAYA 的 7500 万美元首付款，直接推高了当年同期的收入基数，这也是 2026 年上半年营收同比小幅下滑的核心影响因素之一。

创新药已经成为公司产品销售收入的主要来源。2026 年上半年公司创新药销售收入 88.09 亿元，同比增长 16.38%，占药品销售收入的比重达 63.16%。

创新药营收占比越来越高：2023 年 48%，2024 年 56%，2025 年 58%，2026 年 H1 超 63%，公司由仿制药向创新药成功转型，创新已成为公司发展的核心驱动力。

创新药销售收入中，抗肿瘤创新产品收入 62.65 亿元，同比增长 2.58%，占整体创新药销售收入的 71.11%。

非肿瘤创新产品收入 25.45 亿元，同比增长 73.97%，占整体创新药销售收入的 28.89%。这块业务表现亮眼，恒瑞的管线已不再限于抗肿瘤领域，其他领域也开始发力并贡献业绩。

公司核心产品 " 双艾 " 组合（卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼）在肝癌适应症的美国上市申请第三次收到 FDA 驳回函，驳回原因：主要涉及生产场地 cGMP 合规缺陷（原料药生产场地检查问题），未质疑临床疗效与安全性。

恒瑞医药已在中国获批 27 款 1 类创新药、6 款 2 类新药。恒瑞医药自研管线数量蝉联全球第二。目前公司有 100 多个自主创新产品处于临床开发阶段，超 400 项临床试验在国内外开展。2026 年以来，公司共有 10 多项上市申请获 NMPA 受理，获得 7 项 CDE 突破性治疗品种认定和 3 项优先审评品种认定，其中瑞康曲妥珠单抗已 11 次被纳入突破性治疗品种名单。这些都是公司的长期价值。

版权声明：本文为原创文章，首发于东方财富专栏：行迹心理学与股市实战，未经授权，禁止转载。

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