作者 | 恒心

来源 | 博望财经

近日，国家市场监督管理总局公布 2026 年 8 月 31 日— 9 月 6 日无条件批准经营者集中案件列表，" 安踏体育用品有限公司收购彪马股份公司股权案 " 位列其中，审结时间为 8 月 31 日。

从 1 月 27 日官宣到国内监管放行，历时七个多月，这笔 15.06 亿欧元（约 122.78 亿元人民币）的跨境股权交易，迈过了最关键的一道行政关口。

但 " 买下 " 二字并不准确。

交易完成后，安踏将持有 PUMA SE 29.06% 的股权，成为单一最大股东——不取得控制权，不发起全面要约，彪马保留德国上市公司的独立治理架构与原管理团队。

这决定了本文的分析基调：它不是一场 " 中国资本吞并德国老牌 " 的叙事，而是一笔少数股权投资叠加战略协同期权的精算交易。

市场对此的定价分歧，恰恰构成了事件最值得拆解的部分。

01

价格账：62% 的溢价，买的是控制权还是品牌低谷的入场券？

先看交易本身的硬参数。

2026 年 1 月 26 日（香港时间），安踏与法国皮诺家族的投资公司 Groupe Artémis 订立购股协议，收购 PUMA SE 合计 4301.476 万股普通股，对价每股 35 欧元，合计 15.055 亿欧元（不含税），全部以安踏自有现金支付。

溢价是这笔交易最受质疑的环节。

协议价 35 欧元较公告前一日收盘价 21.63 欧元高出约 62%，消息当日彪马股价一度涨逾 17%，但此后回落，交易价与市场价仍有明显倒挂。买方在高溢价接盘、卖方顺利减仓——这解释了为何 " 批准 " 消息出来后，彪马法兰克福股价反应积极。

市场给出的折价，本质上是对 " 品牌低谷期抄底 " 逻辑的谨慎定价。

彪马的财务曲线确实难看：2025 年销售额经汇率调整下降 8.1% 至 72.962 亿欧元（报告口径 -13.1%），毛利率下滑 260 个基点至 45%，EBIT 为 -3.572 亿欧元，合并净利润 -6.455 亿欧元，自由现金流 -5.303 亿欧元；股价全年从 44.36 欧元跌至 22.30 欧元。

2026 年上半年，彪马营收同比下滑 7.9% 至 35.544 亿欧元，按不变汇率计下滑 5.2%。问题主要出现在第二季度：营收为 16.906 亿欧元，按货币调整后同比下滑 9.4%。盈利端表现同样承压，EBIT 由去年同期的盈利 560 万欧元转为亏损 5310 万欧元；剔除一次性项目后，调整后 EBIT 为亏损 4190 万欧元，较上年同期扩大 1740 万欧元。这是一家仍在去库存、仍在 " 过渡年 " 的公司。

因此，35 欧元的定价不能被简单归类为 " 便宜 " 或 " 昂贵 "。它更像安踏为单一最大股东席位支付的稀缺性对价：市场上唯一可整块出让、无股权纠纷的核心存量资产，卖方曾期望报价超过 40 欧元。

值得注意的约束是，交易对价之外，相关税费由安踏另行承担，这意味着实际现金流出略高于 15.06 亿欧元的名义对价。

02

结构账：29.06% 是一道红线，也是一次治理让步

整笔交易最耐人寻味的数字不是 15 亿，而是 29.06%。

它距离 30% 仅差 0.94 个百分点——这不是巧合，而是对德国《证券取得与收购法》（WpÜG）的精确响应：投资者持股达到德国上市公司 30% 表决权即被认定为取得控制权，必须向全体股东发出强制性全面收购要约。一旦触发，安踏需按法定价格吞下剩余约 71% 股份，交易规模将从 15 亿欧元跃升至数十亿欧元级别，并接受德国联邦金融监管局（BaFin）审查。

所以安踏实际买到的不是 " 经营权 "，而是 " 监事会席位 + 战略协同权 "。公告明确：拟向彪马监事会委派代表，与其他监事会成员及员工代表协作；充分尊重彪马的管理文化和独立治理架构；" 没有对彪马发起要约收购的计划 "。交易完成后，PUMA SE 将作为安踏的联营公司，按权益法纳入综合财务报表核算。

这是一个进可攻、退可守的结构设计，但也有清晰的代价。

权益法意味着彪马未来的亏损将按持股比例影响安踏投资收益，而安踏却无法像当年运营 FILA 那样直接调整渠道、定价与组织架构。德国企业的劳资共决制进一步抬高了外部干预的成本。

换句话说，安踏用 " 不并表、不接管 " 换取了治理摩擦的最小化，同时也放弃了最擅长的那套 " 品牌 + 零售 " 直营打法的直接施展空间。

财务承受能力则是另一回事。

安踏 2025 年收入 802.19 亿元，同比增长 13.3%，连续四年居中国市场行业首位，市占率约 21.8%；经营利润 190.91 亿元；截至 2025 年末净现金约 317.19 亿元，自由现金流入 161.06 亿元。

2026 年上半年收入 435.07 亿元，同比增长 12.9%，首次站上半年 400 亿关口，经营利润 117.6 亿元（+16.1%），经营利润率 27%，自由现金流入 116.3 亿元（+54.2%），净现金约 391.1 亿元。

123 亿元全自有现金、零外部借贷，这是交易底气所在——但需留意，报表口径下的现金与借款规模并存，净现金结论依赖 " 现金及短期投资减借款 " 的计算，并非账面现金可随意动用。

03

战略账：补短板与 " 多品牌帝国 " 的整合天花板

如果说价格和结构是账面上能算清的，战略价值则是最有分歧的部分。

安踏的多品牌版图已覆盖安踏主品牌、FILA、迪桑特、可隆、MAIA ACTIVE、狼爪，并作为亚玛芬最大股东持有始祖鸟、萨洛蒙、威尔胜等品牌。

这套体系的成功有实证：FILA 从 2009 年接手时年亏超 3900 万港元、全国 50 家门店，到 2025 年收入 284 亿元；亚玛芬从亏损到 2024 年纽约上市；迪桑特 2025 年流水首破百亿，成为集团第三个百亿级品牌。

彪马补的是什么？

一是专业运动的 " 空白品类 "。

彪马成立于 1948 年，与阿迪达斯同源兄弟品牌，在足球、跑步、训练、篮球、赛车领域积淀深厚，是全球少数仍具一线辨识度的综合运动品牌。

而安踏主品牌与 FILA 的核心战场在中国，迪桑特、始祖鸟偏高端专业与户外，唯独缺一个能在大众运动鞋服市场全球化作战的载体。叠加亚玛芬与彪马后，安踏系整体营收规模已接近阿迪达斯量级的说法在业内流传，但这一口径混入了联营公司收入，与安踏合并报表并非同一概念，需谨慎看待。

二是中国市场的 " 低渗透红利 "。

2025 年彪马大中华区收入仅占集团销售额约 7%（2020 年约为 15%），在中国市场份额约 1.3%；花旗、汇丰预计中国区收入占比将在 2028 年回升。安踏最擅长的事，恰恰是把国际品牌在中国做大——这构成了交易最自洽的商业逻辑。

但三个风险变量必须被正视。

第一，协同的执行半径受限。

" 赋能不接管 " 的代价是，安踏能派驻监事会代表，却难以直接改造彪马在北美、EMEA 的低质批发渠道——而北美恰是彪马 2025 年跌幅最深的市场。彪马 CEO Arthur Hoeld 已明确表示，由于安踏倾向 DTC 策略而彪马目前以批发为主，短期内彪马在华销售可能先受影响。

第二，竞争强度不可同日而语。

彪马是在千元以下大众市场与 Nike、adidas 正面肉搏的品牌，这与 FILA 当年接手时的 " 运动时尚空白位 "、始祖鸟的高端轻奢定位，根本不是同一难度的牌局。同期 On、Hoka 等新兴品牌仍在持续侵蚀专业跑步与生活方式份额。

第三，安踏自身的增长结构在换挡。

2025 年安踏主品牌收入 348 亿元，同比增长 3.7%，增速已显著低于集团的整体水平；集团增长越来越依赖 " 所有其他品牌 " 与亚玛芬贡献。

当增长引擎本身在减速时，再以少数股权押注一个仍在亏损的海外品牌，市场给予折价有其合理性。

结论

把三个账本合起来看，这笔交易的全貌是：安踏以 62% 的溢价、零负债的方式，购入了一个处于业绩谷底、但品牌资产与全球渠道仍具稀缺性的专业运动平台的控制权入口——同时刻意放弃了全面控制的义务与整合成本。

公允地说，安踏这笔投资的成败，要在三年后而非三个月后评判。

其历史战绩（FILA、迪桑特、亚玛芬三笔均成功）赋予了它比一般中国企业出海更高的先验概率，但彪马的规模、竞争环境与治理约束，也都远超此前的任何一局。

抄底的前提是反转，而反转的前提是协同能够穿透 " 少数股权 " 这道玻璃天花板。

这是安踏必须向市场证明的下一步，也是本案最值得持续跟踪的变量。