广发基金 / 供图

在结构分化的市场环境中，聚焦高景气产业是成长股选手的主流打法。这套策略的核心是从中观切入，筛选景气度处于明确上行阶段的行业，通过行业贝塔获取系统性收益，再优选具备较高阿尔法的个股增厚回报。

广发研究精选基金经理张燕，就是一位以景气度投资为核心的成长选手。自 2010 年入行研究传媒板块以来，她见证了移动互联网从硬件到软件的发展全过程，亲历了新能源产业链的爆发，也完整参与了本轮 AI 浪潮从 ChatGPT 问世切换到硬件主线的全过程。

"A 股景气度投资是有效的，关键在于判断每一轮产业趋势。" 张燕介绍，她的投资框架以中观层面的景气方向为锚，聚焦高景气产业，通过对比各行业的增速变化，选择环比加速或相对占优的行业进行配置。

传媒基因与景气成长选手

2011 年，张燕从上海交通大学毕业，2017 年 3 月，张燕走上投资岗位。翻阅该基金近 9 年的基金持仓变化，可以清晰看到张燕对新能源和 AI 两轮产业趋势行情的把握。2021 年，组合前三大行业是电力设备及新能源、军工、传媒，年度涨幅分别为 50.41%、12.58%、6.58%，其中，电力设备及新能源位列中信一级行业年度涨幅榜第一。

2023 年 AI 大模型问世后，张燕在当年 2 月将整体组合持仓重点切换至 TMT ( 科技、媒体、通信产业 ) ，持仓占比维持在 80% 左右。2024 年半年报之后，电子成为其组合中 TMT 板块持仓占比最高的行业，前十大重仓股也逐步聚焦于硬件设施等核心环节。

从历史持仓可以看到，她的组合带有鲜明的传媒基因。自 2017 年至 2026 年初，农银汇理低估值高增长常年持有传媒板块个股，占比最高时 ( 如 2023 年 ) 达到 40% 左右，极少数季度低于 10%。将其持有的重仓股与传媒指数对照来看，她基本都能在传媒行情来临的第一波上涨中抓住机会。

例如，2025 年 4 月，游戏企业基本面向好，张燕预判暑假是游戏行业最大旺季，会带来可观流水，对应三季报预计会迎来高增速，且游戏景气度通常可以维持三个季度。因此，她在当年 4 月布局传媒核心标的，持有至今年年初卖出，为组合带来了显著的超额收益。

立足产业趋势

成长内部轮动

" 我的投资框架以景气度投资为核心，关键是判断每一轮产业趋势，选对板块和风格，再在成长板块内部进行行业轮动。" 张燕表示，A 股的大级别行情往往由景气度最高的产业主导；如果脱离高景气赛道，个股阿尔法很难对抗下行的贝塔。

景气度投资听上去简单，难点在于识别、跟踪、验证一轮产业景气的起与落。对此，张燕把景气趋势跟踪体系拆解为两大维度：产业层面的周期判断，以及业绩层面的前瞻性验证。她以 TMT 产业趋势为例，介绍如何从产业周期出发研判行业机会。第一轮产业趋势为 2008 年至 2015 年，产业从 2G 向 3G、4G 迭代，行情由通信向电子、传媒、计算机传导，也就是从硬件走向软件；终端从功能机迭代为智能机，移动互联网全面爆发。

第二轮为 2019 年至 2021 年，对应 5G 产业趋势。这轮产业变化相对较小，只有电子出现以年度为维度的行情。即便如此，TMT 板块也经历了由硬件到软件的轮动，2021 年下半年传媒显著跑赢 TMT 内部其他三个行业 ( 计算机、电子、通信 ) 。

本轮 AI 产业周期从 2023 年开启，市场主线从硬件端展开，逐步由上游涨价向扩产、降成本阶段演进，今年市场关注点转向 B 端企业需求和 C 端应用进展。" 我会在 TMT 板块内部做行业轮动，一方面是跟踪景气度的边际变化，根据阶段行情做动态调整；另一方面是跟踪业绩，买入的标的预计未来至少 2 — 3 个季度业绩环比维持向上，代表景气处于加速阶段，或者景气度显著高于其他行业。" 张燕表示。

从中观层面选定景气行业后，张燕会通过产业链调研与上市公司跟踪，选出具备核心竞争力、估值合理、治理结构优秀的公司，再结合财务指标、订单变化等经营动态，判断企业是否存在盈利加速的可能性，一旦确认便果断配置。

AI 行情分化

等待景气催化

沿用景气度投资框架，张燕在今年 8 月接手管理的广发研究精选，将重点关注 TMT 和新消费方向。持仓结构上，短期仍以 AI 硬件为主，光通信和半导体设备是重点关注方向，同时密切关注应用端的发展。

近期，AI 产业链的股价波动引发市场关于产业趋势是否已经结束的讨论。对此，张燕分析，复盘 TMT 产业周期，科技行情通常由硬件向软件和应用演进，应用端的充分上涨往往是产业周期接近尾声的重要标志。当前，具备一定商业化规模的 AI 应用仍主要集中在大模型，办公、金融等 B 端渗透刚刚起步，C 端爆发尚需时间，因此她判断本轮产业周期尚未结束。

对于后续行情，张燕认为需等待中观景气信号。一方面，Anthropic ( 安特罗匹克 ) 筹备美股上市，其传递的产业信号将成市场焦点；另一方面，10 月将进入三季报披露期，TMT 硬件预计维持高景气度，若叠加海外催化，科技成长有望迎来新一轮行情。

张燕认为，在应用端明显启动前，光通信仍是 AI 硬件的核心配置方向，其中估值回落且业绩兑现度较好的光器件细分赛道弹性更优。半导体设备方面，尽管当前偏高的估值引发一定担忧，但从全球资本开支和国内扩产逻辑看，预计未来三年维持高景气。（证券时报）