来源：新浪证券

半导体硅片已经开始涨价，但国内大型硅片制造商仍然没有摆脱主业亏损。

10 月 20 日，西安奕材披露三季报，前三季度营业收入 26.51 亿元，同比增长 37.16%，归母净利润 1.51 亿元，实现扭亏。与此同时，公司扣非净利润仍亏损 4.73 亿元。

利润转正的关键，并不是硅片卖得更贵。

报告期内，公司参与客户 IPO 战略配售，所持金融资产的公允价值变化产生了较大收益。前三季度相关金融资产公允价值变动及处置损益项目达到 6.05 亿元，第三季度单季为 5.83 亿元。

这形成一个微妙的局面。上游供应商通过持有下游客户股票获得账面利润，却没有从向客户销售产品中取得相应的盈利能力。

比财务报表上的盈利反转更值得追问的是，硅片行业已经出现供不应求，为什么制造商仍然难以赚到钱。

满产和涨价之间隔着一道合同

西安奕材前三季度销售约 830 万片 12 英寸硅片，同比增长 42.72%。但同期收入增速只有 37.16%。

如果简单以营业收入除以披露销量测算，单位销量对应的收入同比反而下降约 3.90%。这一计算并非公司披露的产品平均售价，也不能排除产品结构和收入确认口径影响，但至少说明，销量扩张尚未同步转化为单片收入提升。

这与硅片供不应求、价格进入上涨周期的行业叙事存在明显落差。

公司在三季报中解释了原因。半导体硅片通常采用锁定数量和价格的长单，期限一般为一年。前三季度交付的订单大多在 2025 年末已经确定，当前的市场涨价未能及时反映在销售价格中。

主要客户的新一轮涨价协商已经完成，但公司预计相关红利要到 2027 年才能体现。

这意味着，上下游企业对同一轮景气复苏的利润确认时间并不一致。

存储芯片厂商可以在景气上行中更快获得价格收益，而硅片供应商却要执行此前签订的合同。

长单在下行周期能够稳定出货，在价格反弹时又会限制供应商分享涨价收益。

因此，订单饱满并不必然等于议价能力强。判断供应商地位，不能只看产能利用率，还要看合同到期后重新定价的能力。

扩产越快 折旧压力越重

西安奕材并非没有规模优势。

公司披露，截至三季度末，12 英寸硅片月出货量已突破 110 万片。随着第二工厂继续爬坡，预计 2026 年底产能达到约 120 万片每月；第三工厂满产后，公司总产能规划达到 180 万至 200 万片每月。

但这种制造规模需要大量资本支撑。

截至 9 月底，公司固定资产账面价值 113.57 亿元，较上年末增加 11.43 亿元。同期货币资金由 35.26 亿元降至 22.15 亿元。

前三季度公司实现毛利 1.36 亿元，毛利率仅 5.13%。虽然较去年同期提高 1.11 个百分点，但相对于庞大的固定资产投入，现有产品毛利水平仍然偏低。

问题并不只是新工厂折旧高。

当产能持续增加，经营收益必须同时覆盖设备折旧、能源、材料、人工、研发以及资金成本。只要新增收入贡献的毛利不足以覆盖这些成本，销量越大也未必能扭转经营亏损。

公司第三季度毛利率已提高至 6.45%，说明规模效应确实出现改善，但距离持续盈利仍有差距。

由此产生第二个商业矛盾。硅片企业必须持续扩产才能满足客户需求和提升市场份额，却可能在扩产期间不断承受新增折旧。

高利用率只是盈利改善的必要条件，并非充分条件。

投资客户带来什么

西安奕材通过战略配售参与客户上市，本质上体现了供应链合作向资本关系延伸。

这种安排并非天然负面。硅片厂商与晶圆制造客户之间需要长期验证、稳定供货和工艺协同。股权投资可能加强双方合作关系，也可能让供应商分享客户成长的资本收益。

但是，资本收益与商品销售收益必须严格区分。

客户股价上涨形成的公允价值收益，并不能替代硅片制造的现金回报。相关投资未来也面临市场价格波动风险，不能把本期浮盈直接视为可持续利润。

还有一个需要核查的问题。参与客户战略配售，究竟在多大程度上帮助公司获得长期订单、先进工艺验证机会以及更有利的销售条款。

如果供应商承担扩产成本、执行锁价合同，却主要依靠客户股权升值获得盈利，那么上下游在产业利润分配中的地位就值得重新评估。

值得注意的是，公司目前披露的三季报没有直接列明相关 IPO 战略配售所对应的具体客户，不能仅凭市场猜测认定交易对方。

西安奕材下一阶段最重要的指标，不应是归母净利润能否继续增长，而是剔除资本市场收益后的硅片制造业务能否实现盈利。

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