作者｜Eastland

头图｜视觉中国

此前，特斯拉在德州 SpaceX 测试基地举办第二代 Roadster 发布会。明眼人可以看出所谓 " 飞行汽车 " 是航天技术下放到特斯拉平台的产物。

据悉，会飞的 Roadster 携带容积 600 升的高压气瓶（内装 250 公斤氮气），只能喷射几秒钟。马斯克发布这个白象（White elephant ) ，意在为 SpaceX 与特斯拉合并做铺垫。

SpaceX 的三重闭环

SpaceX 为移民火星而生，主线业务是火箭、飞船的研发和建造。

罗马不是一天建成的，人类更不可能直接登上火星，SpaceX 通过商业发射服务获得资金，反哺星舰计划，这是 SpaceX 的第一重闭环方案。

发射服务毛利润率虽高，但研发投入大，经营活动现金流净额有限，无法支撑星舰计划长期、高强度研发。

SpaceX 掌握可复用火箭技术后，以低成本、高频次发射低轨道卫星组成星链，占据稀缺轨道、频谱资源，面向全球用户提高宽带接入服务，获取现金流支撑星舰研发。这是 SpaceX 的第二重闭环方案。

多年实践证明发射服务在盈亏间波动而星链效益可观，两者叠加后每年稳定获得数十亿美元现金流。活下去没问题，但距离实现星舰梦想遥遥无期。

SpaceX 收购 xAI 的逻辑与星链业务完全不同：星链是现金流放大器，xAI 是估值放大器。利用资本市场对 AI 概念的狂热追捧，把 SpaceX 打造成 " 天空算力第一股 "，到资本市场圈钱。这是 SpaceX 第三重闭环方案。

于是，SpaceX 有了三大主营业务——发射、联网、AI。招股文件披露了 2023 年以来的营收结构：

2023 年，发射、联网、AI 营收分别为 35.5 亿美元、38.7 亿美元、19.6 亿美元，合计 104 亿美元；

2024 年，发射、联网、AI 营收分别为 38 亿美元、75 亿美元、26.2 亿美元，合计 140 亿美元；

2025 年，发射、联网、AI 营收分别为 40.9 亿美元、114 亿美元、32 亿美元，合计 187 亿美元；

2026 年前三季，发射营收 33.5 亿美元、同比增加 2.2%；联网营收 128 亿美元、同比增长 56.8%；AI 营收 109.4 亿美元、同比增长 380%，原因是收购了 xAI 而非原有业务自然增长。

2023 年 ~2025 年，三大主业占营收的比例变化很大：

发射业务收入增长 11.5%，年均增长 7.2%；占总营收的比例从 2023 年的 34.2% 降至 2025 年的 21.9%；

联网业务收入增长 194%，年均增长 71.6%；占总营收的比例从 2023 年的 37.2% 提高到 2025 年的 6.1%；

AI 业务收入增长 8.1%，年均增长 4%；占总营收的比例从 2023 年的 28.5% 降至 2025 年的 17.1%；

" 发射 + 联网 " 本已闭环

火箭发射是 SpaceX 起家的业务，技术、规模全球首屈一指，毛利润迭创新高。

无奈火箭研发是无底洞，发射业务连研发费都赚不回来：

2023 年毛利润 18.9 亿美元、研发费 15.4 亿美元；

2024 年毛利润增至 22.6 亿美元、研发费也提高到 18.4 亿美元；

2025 年毛利润率 27.3 亿美元、研发费用 30 亿美元（反超毛利润）；

2026 年前三季，毛利润 23 亿美元、研发费用 32.3 亿美元，比毛利润高 9.3 亿美元。

发射赚不回星舰研发费，联网业务补上：

2025 年，毛利润 54.7 亿美元、毛利润率 48%；研发、销售 / 行政费用合计 10.4 亿美元，总费用率仅 9.2%；

2026 年前三季，毛利润 67.2 亿美元、毛利润率 52.5%；研发、销售 / 行政费用合计 15.1 亿美元，总费用率 11.8%；

与联网业务合并后，SpaceX 业绩立马回正式。下图是 " 发射 + 联网 " 模拟毛利润、费用及经营利润：

2023 年，毛利润 30 亿美元，总费用 25 亿美元，模拟经营利润 4.7 亿美元；

2024 年，毛利润 51 亿美元，总费用 30 亿美元，模拟经营利润 20.9 亿美元；

2025 年，毛利润 82 亿美元，总费用 38 亿美元，模拟经营利润 44 亿美元；

2026 年前三季，毛利润 90 亿美元，总费用 50 亿美元，模拟经营利润 40 亿美元；

假如只有发射、联网两项业务，SpaceX 已具备持续盈利能力。但这是低层次的闭环，主要有两点：

第一，对 " 移民火星 " 的宏大叙事而言，每年几十亿美元盈余是杯水车薪。

第二，" 发射 + 联网 " 经营利润 5、6 十亿美元，给 30 倍 PE 估值不超过 2000 亿美元，心高气傲的马斯克不会满足。更关键的是 IPO 也圈不到多少钱。

2026 年初，SpaceX 收购 xAI（包括 X 平台、Grok、算力租赁等 X 平台、Grok、Colossus 算力租赁、Cursor 等业务）。

SpaceX 被植入炙手可热的 AI 概念，成功 IPO、融资 750 亿美元、市值一度超过 2 万亿美元。第三重闭环获得阶段性成功。

xAI ——闯进瓷器店的公牛（a bull in a china shop）

1）SpaceX 赚不赚钱全看 AI 脸色

注入 AI 业务让 SpaceX 成为华尔街新贵，代价是营收、利润格局面目全非。

2025 年，毛利润 10.2 亿美元、毛利润率 32%；研发费用 50.6 亿美元、费用率 158%；销售 / 行政费用 18.3 亿美元、费用率 57.1%；总费用率 215.3%；

2026 年 Q1，毛利润率增至 44.3%，研发费用率攀升至 291%；

2026 年 Q2，来自 Anthropic、谷歌等大客户的算力租赁收入暴涨，营收环比增长 213%，研发费用反而下降 8.4%，结果研发费用率跌至 85%；

2026 年 Q3，营收环比再涨 195% 至 75.6 亿美元；研发费用环比增长 46% 至 48.9 亿美元；由于研发费用增幅小于营收，研发费用率进一步降至 42%。

2025 年 AI 业务经营亏损高达 63.6 亿美元；2026 年前三季，AI 业务扭亏为盈、经营利润 7.05 亿美元。

SpaceX 业绩完全取决于 xAI：

2025 年，毛利润 92.2 亿美元。其中 xAI 贡献 10.2 亿美元；

总费用 112.9 亿美元，其中 xAI 总费用 68.9 亿美元。

最终，SpaceX 经营亏损 25.9 亿美元，净亏损 49.4 亿美元。

进入 2026 年，xAI 业绩迅速改善，到三季度 SpaceX 毛利润达 91 亿美元（其中 xAI 毛利润 49 亿美元）；总费用 63 亿美元（xAI 总费用 44.5 亿美元）。

由于 xAI 贡献的毛利润高于消耗的费用，SpaceX 季度经营利润 28 亿美元。

但 AI 业务是吞金兽。2026 年前三季，SpaceX 与 AI 相关的资本开支已达 400 亿美元。大头还在后面，据高盛测算，SpaceX 在 2030 年前资本投入将达 3500 亿美元，其中 80% 投向 AI 算力。

2）巨大的不确定性

未来 SpaceX 的 AI 业务能否闭环存在很大不确定性。

首先，太空算力成本过高，缺乏竞争力。

综合公开信息，太空算力 GW 成本超过 1000 亿美元，每年折旧 200 亿美元（折旧年限为 5 年），为美国地面算力中心的 3~4 倍。

" 太空零成本用电 " 之说也不成立。因为太阳可以免费晒，光伏的成本就是固定资产折旧。太阳光伏利用小时数、光照强度远高于地面光伏，但制造、安装成本也大幅提高。最后一算折旧，太空光伏与地面光伏的度电成本哪个更低还真不好说。

SpaceX 与美国地面算力中心相比没有成本优势，与中国则无可比性（蒙西算力中心，GW 算力年 " 折旧 + 电费 " 仅为 100 亿人民币）。

其次，是合约收入未必能 100% 拿到。

xAI 高度依赖与几大客户的算力租赁合约。美国大公司间的合约往往附带取消条款，谁不想给自己留条后路？

就算力租赁而言，通常包括近期（6~12 个月内）不可取消部分和远期可取消部分（任何一方提前 90 天书面通知对方即可解约）。

到目前为止，SpaceX 并入 xAI 是成功的，但未来能否真正闭环有很大不确定性。

不让人省心的是，特斯拉那边扛不住了。

特斯拉估值

1）汽车业务独木难支

特斯拉销量于 2023 年冲高到 181 万辆，然后连续下跌：

2024 年，交付 179 万辆，销量指数 99（以 2023 年为基准）；

2025 年，交付 163.6 万辆，销量指数 90；

2026 年前三季，交付 132,5 万辆，销量指数 100。

2026 年 1~9 月，销量回升，但也只回到 2023 年的水平，缺乏想象空间。

特斯拉单车利润、毛利润率连降数年后企稳：

2022 年，销售均价超过 5 万美元、毛利润率 26%；

2025 年，均价跌至 4 万美元、毛利润率只有 13%；

2026 年售价、毛利润率双双回暖，三季度销售均价 4.3 万美元、毛利润率回到 20%。单车毛利润约 8300 美元。

净利润于 2023 年达峰后连续下跌：

2023 年，特斯拉净利润达 150 亿美元、利润率 15,5%；

2024 年净利润腰斩至 72 亿美元、利润率 7.3%；

2025 年，净利润再次腰斩至 39 亿美元、利润率 4.1%。

进入 2026 年，净利润率进一步下降：Q1 净利润 4.9 亿美元、利润率 2.2%；Q2 净利润 11 亿美元、利润率 4%；Q3 净利润 9 亿美元、利润率 2.9%。

造车业务利润微薄，年化三、四十亿美元利润，对机器人、无人车研发及大额资本投入而言是杯水车薪，特斯拉有可能陷入亏损。

SpaceX 的新使命——救驾

2025 年 11 月 7 日，特斯拉股东会批准了马斯克的 " 万亿美元薪酬方案 "。马斯克要率领特斯拉完成多项宏伟目标。例如，特斯拉市值每提高 5000 亿美元、解锁价值 100 亿美元奖励股票；还有年度调整后 EBITDA 提升至 4000 亿美元、交付 100 万台人形机器人、投放 100 万辆无人出租车等。

特斯拉所有利润来自净利润率不到 3% 的整车制造业，靠 " 科技之光 " 人设树立的估值岌岌可危，被华尔街集体看空：

多家调低了特斯拉目标价，最多下调 40%；

各大机构纷纷减持；

空头头寸规模创 3 年来新高；

……

投资人已成惊弓之鸟。浑水公司发布 87 页看空报告（直指自动驾驶虚假宣传、财务数据 存在水分、估值严重虚高），特斯拉股价当周暴跌 17.8%。

笔者早在 2025 年末就提出特斯拉与 SpaceX 合并的可能性、必要性。其后，坊间关于这一话题的讨论越来越多。2026 年 10 月 20 日， 马斯克在 SpaceX Q3 财报电话会上亲口确认，两家公司已分别成立独立董事特别委员会探讨合并。

技术上，两家公司的合并有多种架构可选，如特斯拉吸收合并 SapaceX、SpaceX 将部分资产注入特斯拉、SpaceX 吸收合并特斯拉、设立新公司实控特斯拉和 SpaceX ……

特斯拉股东批准的 " 万亿薪酬方案 "，对马斯克而言可遇不可求。因此，以特斯拉为主体的合并才能使其个人利益最大化（如上述第一、第二）。

SpaceX 与特斯拉生态化反的故事已有眉目。如依托 xAI 算力训练 FSD、SpaceX 采购机器人、xAI 是特斯拉储能大客户、星链与无人出租深度绑定……还有一个据说总投资达 1190 亿美元的合资项目 Terafab（SpaceX+ 特斯拉 + 英伟达 + 台积电）。

救驾（救马斯克、救特斯拉）成为 SpaceX 的新使命。

* 以上分析仅供参考，不构成任何投资建议！