钱的流向，变了
" 已经不投老登行业了。" 在此前达晨的杭州年会上，肖冰这样提到。
其实过去一年，这句话在不少机构的投决会上被反复提起。像一枚安静落桌的硬币，宣告一个时代的散场。
所谓 " 老登行业 "，其实就是那张我们再熟悉不过的中国商业面孔：白酒、连锁餐饮、服装鞋帽、家居家电渠道商、区域商超，再往外是建材、简单加工制造，以及一切依赖门店和人流的传统服务业。十年前，它们是人民币基金最稳妥的 " 底仓配置 "：人口红利、渠道下沉、消费升级，随便拎一个宏观词，都能包装出一摞路演 PPT，白酒＋连锁更是无数基金的 " 现金牛＋上市通道 " 组合。
拐点来得不算突然，却足够致命。二级市场上，白酒指数从高点腰斩，估值从 " 全市场顶格溢价 " 被一路打回接近大盘；一级市场里，大量项目是在 40～60 倍 PE 的高位买入，却在 18～20 倍的现实面前被迫算账——预期三五倍的退出空间，被压缩成 " 保本就算赢 "。更扎眼的是基本面：营收、利润双双下行，库存高企、渠道躺平，曾经被视作 " 安全垫 " 的白酒板块，开始实实在在拖累基金的整体 IRR。
与此同时，商场并没有空、酒桌并没有散，变的是资产配置表上的那几行数字：募资在变难，资金总量在收缩，可真正被挤出底仓的，不再是某一两只单品，而是整块 " 老登行业 "。从 LP 到 GP，越来越多的人在心里默认——在一个讲 " 新质生产力 " 的周期里，老模式撑不起新一轮估值故事。
但是，钱不会消失，它只会换一个方向继续流动。
" 老登行业 " 不香了
什么是老登行业？大致有一张脸：传统服装鞋帽、线下连锁餐饮、家居家电渠道商、区域性商超，再往外是建材、低附加值加工制造，以及一大票靠门店、加盟和线下人流吃饭的传统服务业。
过去十年，这些板块是人民币基金最熟的 " 盘子 " ——人口红利、消费升级、渠道下沉，每一个宏观词都能拆出一堆项目路演。很多机构在 2016 — 2021 年的几期基金里，消费和传统连锁占到组合的三分之一甚至一半，白酒、连锁餐饮、区域零售更是最典型的 " 现金牛＋上市通道 " 组合。
拐点其实已经拉成一条连续的曲线。大致出现在 2021 年。如果机构现在回头复盘，会把那一年标记成 " 最后一轮老登盛宴 "：募资还没完全冷，估值已经在悄悄见顶。
看白酒这个传统高端消费里最有代表性的子板块，公开统计把 A 股 20 只白酒股拎在一起算账，2022 年总市值跌 14.62%，2023 年再跌 11.15%，2024 年继续跌 13.17%，三年连着双位数下挫；到 2024 年最后一个交易日，20 家白酒上市公司合计市值 3.34 万亿元，比上一年蒸发 5000 多亿元。
再往前拉，申万白酒指数从 2021 年 2 月高点算起，到 2024 年 7 月 26 日已经整整回撤 51%，相当于上一轮牛市涨回去的一大半都吐了出来。行业媒体的表述很直白：" 调整进入第三年，依然未见好转。"
这种 " 脸色不好看 " 并没有在 2025 年戛然而止。
以行业指数口径看，白酒指数自 2023 年初以来累计跌幅接近 50%，2025 年年中时仍在磨底，年内跌幅一度逼近 14%。同期，食品饮料内部已经明显分化：2025 年上半年，软饮料、零食子板块股价涨幅分别超过 15%、12%，而白酒子板块则下跌 10.65%，成了整个消费链条的 " 跌幅担当 "。
对二级市场投资者来说，这是一个风格切换；对靠股权退出的 VC/PE 来说，这更像是一张写满红字的资产配置体检报告。
估值层面，白酒从 " 高攀不起 " 被一路打回 " 地板价 "。几家券商的跟踪显示，截至 2025 年 10 月 31 日，白酒板块整体绝对市盈率约 18.7 倍，明显低于 2011 年以来约 27.6 倍的长期均值；按相对上证综指口径算，白酒板块 PE 仅 1.14 倍，而过去十多年的平均水平在 2 倍以上——从 " 估值双倍溢价 " 的明星板块，变成略高于大盘一点点的普通行业。站在更细的七年估值分位上看，券商把食品饮料拆成若干子板块，白酒的估值百分位只有 2.65%，几乎贴着七年区间的底部在磨。
如果只是 " 股价跌得难看 "，也许还能用 " 情绪 " 来解释。
到了 2025 年，这种分化开始演变成整体下行。援引最新数据：2025 年前三季度，A 股 20 家白酒上市公司营收总额 3202.31 亿元，同比下滑 5.83%；净利润总额 1227.71 亿元，同比下滑 6.76%。其中第三季度单季更刺眼——营收同比大跌 18.42%，净利润下滑 22.03%，即便双节旺季，行业动销仍然同比下滑约 20%。这已经不是 " 增长放缓 " 四个字能概括，而是一个标准的周期下行期：库存高企、批价倒挂、渠道躺平，连五粮液这样曾经的 " 行业老二 " 都出现了营收、利润双位数下滑。
把这一串数据拉回创投视角，就能理解为什么有机构说：" 老登行业，我们这期基金就先不配了。" 过去那一轮白酒、传统消费的投资，常常是在 2020 — 2021 年估值高位入场，拿着 40～60 倍 PE 的价格买成长；如今二级市场整体回到 18～20 倍附近，哪怕公司业绩没出太大问题，退出空间也从 " 预期 3～5 倍 " 变成 " 保住本金就谢天谢地 "。对一支 7～8 年期限的基金来说，这意味着项目持有期被动拉长、IRR 被一点点磨掉，最后清盘时剩下的不过是勉强过线的年化。
更关键的是，白酒曾经是传统消费里少数还能撑起高估值、高溢价故事的 " 压舱石 "。当连白酒板块都经历了三年连跌、从高点腰斩、估值和盈利同时下行，市场给出的信号很直接：老登行业不再是股权投资的 " 安全垫 "，而是可能把收益率整体拖下来的重资产。
在这样的认知下，" 已经不投老登行业了 " 就不再是一句情绪化的吐槽，而是很多机构在资产配置表上写下的一个现实选择。
创投新 " 底仓配置 " ——新质生产力
从 " 老登行业 " 抽身出来的钱没有消失，而是悄悄换了赛道。
一个最直观的感受是——同样在募资难、退出慢的大背景下，VC 在项目储备和资产配置上，并不是全线刹车，而是把有限的子弹集中打向 " 新质生产力 "：人工智能、半导体、人形机器人、新能源与高端制造。
总盘子在缩、钱却在向少数赛道高度集中。根据数据，2024 年中国 VC 融资额同比下滑 32%，只有约 332 亿美元，创下 2014 年以来新低。
但在这条 " 下坡路 " 里，少数头部大额融资几乎清一色集中在新质生产力相关赛道：十亿美金级别的项目，包括大模型创业公司、智能电动车、新能源车企以及存储芯片厂商等，都还在拿钱。也就是说，对 GP 来说，整体是寒冬，但在少数方向上，资金密度反而更高。
再往细处看，钱的流向完全变了。2025 年一季度，中国 VC 新投项目总额约 69 亿美元，其中有高达 82% 流向 " 制造业 "，包括半导体、工业软件、智能装备等；仅半导体一个行业，就拿走了约 11 亿美元的新资金。
在一个原本爱投 " 奶茶店＋连锁诊所＋区域酒企 " 的市场里，这种资金流向的翻转，几乎等于给 " 老登行业 " 敲了一次丧钟——那些故事讲了十年的老买点，如今已经说服不了 LP。
从 2023 年底开始，" 新质生产力 " 被连续写进中央经济工作会议、政府工作报告和三中全会的文件里，明确强调要 " 鼓励和规范发展天使投资、创业投资和私募股权投资 "，重点投向战略性新兴产业和未来产业。信息技术与创新基金会 +1 这不是一句口号，而是直接体现在资金侧的硬约束。
过去十年，中国各级政府主导的创投引导基金合计投出约 9120 亿美元级别资金，其中约 23% 投向 140 万家与 AI 相关的企业。
2025 年 1 月，国家层面又宣布设立 82 亿美元规模的国家人工智能产业投资基金，同时规划总规模约 1380 亿美元的国家创投引导基金，重点锁定机器人、" 具身智能 " 等方向。
商业银行也在入场：比如工行在 2025 年推出 800 亿元人民币科技创新基金，明确只做 " 硬科技 "，为半导体和高端制造提供 " 耐心资本 "。
在这种结构下，GP 想融到钱、想承接更多政府 LP，只能围着 " 新质生产力 " 搭产品结构——不管是综合基金，还是主题子基金，PPT 上必须要有 AI、芯片、人形机器人、先进制造那几块拼图。否则，路演阶段就先输了一半。
对机构来说，这就构成了一个非常现实的资产配置逻辑：如果还停留在区域性白酒、小众连锁和同质化消费品牌里，二级市场估值在下切，退出窗口在收缩，LP 会直接问一句—— " 你准备怎么下车？"
相反，如果项目挂着 " 新质生产力 " 的标签，有国家大基金、银行科技基金在后面兜底，有 A 股硬科技板块和港股科技／新能源平台做潜在出口，即使一级估值谈不上便宜，LP 也更愿意给一点耐心。
从推出来看，新赛道也是能讲得通退出故事的地方。
经过 2023 – 2024 年一轮 " 压节奏、严审核 " 之后，A 股确实在严控上市公司质量，但并不是一刀切地关闸。数据统计，2025 年上半年，内地 A 股共有 51 家公司完成 IPO，合计募资约 373 亿元人民币，较 2024 年同期在数量和募资规模上分别增长约 16% 和 15%。
但上市公司结构发生了变化：科创板、北交所以及主板中的高端制造、专精特新企业占比显著提高，传统消费和连锁服务项目则明显边缘化。对创投机构来说，能走 A 股 IPO 的，越来越集中在硬科技和高端制造——也就是 " 新质生产力 " 的主战场。
另一方面，消费和部分成长型制造企业开始把目光投向香港。2024 – 2025 年，港交所 IPO 市场明显回暖，募资规模同比大幅反弹，重新跻身全球前列，内地企业成为香港新股的绝对主力。细看名单，你会发现两类公司最受追捧：一类是具备强出海能力和成本优势的先进制造和资源类标的，比如电池、新能源车零部件、黄金资源等；一类是头部消费品牌——茶饮连锁、玩具和新式饮料。
对于真正具备成长性的消费、新能源和先进制造企业，"IPO 通道 " 并没有关上，只是从 " 全面开闸 " 变成了 " 精选赛道＋精选标的 "。A 股偏爱硬科技、新能源和专精特新，香港则更愿意为全球化能力强、品牌和产品力突出的公司开一扇窗。
在这样的结构里，" 不投老登行业 " 并不完全是情绪化的表达，而是被资金流向和退出机制逼出来的理性选择：钱在收缩，但它仍然需要找到少数能跑通 " 政策—产业—资本—退出 " 闭环的地方，新质生产力恰好成了那个新的 " 底仓 "。
真被放弃的只是 " 老模式 "
如果把视角从基金报表挪回到街面上，会发现一个有点反直觉的画面：一边是创投在内部会上反复叮嘱 " 不要再立传统消费、传统制造的新项目 "，另一边是商场、人流、工厂机器并没有停下。
国家统计局数据显示，2024 年我国社会消费品零售总额仍然同比增长 3.5%，其中除汽车外的消费品零售额增长 3.8%，消费对当年 GDP 增长的贡献达到 2.2 个百分点。换句话说，老登行业并没有消失，消失的只是那套 " 靠讲故事拿高估值 " 的老模式。
" 老登＋数字化／AI" 正在悄悄给一批传统企业开第二条成长曲线。
以制造业为例，2024 年中国制造业数字化转型市场规模已经达到 1.55 万亿元人民币，且仍处在 " 深水区 " 的早期阶段。
工业互联网方面，工信部旗下研究机构测算，2024 年国内工业互联网核心产业增加值约 1.53 万亿元，数智赋能已经从头部工厂向中腰部制造企业渗透。在很多传统工厂里，机器和生产线还是几十年前的，但排产、质检、能源管理已经接入了 SaaS、边缘计算和大模型，利润的改善来自 " 效率和算力 "，而不是 " 再多加一条线、再多开几个仓 "。
传统消费品里的 " 老登逆袭 "，几乎都踩在这条线上。老牌羽绒服品牌 " 鸭鸭 " 在 2020 年完成股份重组之后，一头扎进数字化供应链和多平台运营：天猫、抖音、唯品会、拼多多同时开战，通过更精细的选款、定价和线上运营，疫情三年 GMV 被自己总结为 " 增长了一个数量级以上 "。在羽绒服这个典型 " 老登品类 " 里，它靠的是供应链数字化＋渠道全面线上化，而不是再去讲 " 多开多少家门店 "。
服装行业的另一头，则是头部品牌通过智能供应链和高端化路线，重新拿回定价权。复盘近几年中高端女装的舆情和经营表现，可以看到两个极端：一边是曾经街头铺天盖地的快时尚和老牌女装（比如欧美快时尚、国内几家主打 " 白领通勤 " 的品牌）大面积关店，品牌老化、质量问题频频被监管点名；另一边是 EP 雅莹、地素、江南布衣、ICICLE 之禾等品牌，借助柔性生产、智能补货、门店数字化管理，一路向 " 设计师品牌＋生活方式 " 转型，有的甚至把店开到了巴黎奢侈品商圈。
这类企业从外观上看仍然是 " 老登 "：做的是衣服、开的是实体店，但底层的逻辑已经从 " 铺货抢位 " 变成 " 用数据和设计驱动单店效率 "，资本给的估值自然也不是同一套模型。
对创投机构来说，真正被放弃的，是那种拒绝升级的老模式：只会靠开新店堆规模，但坪效和单店模型多年一成不变；高人力、高租金、高流量买量，却对供应链和 IT 基础设施几乎没有投入；看到 AI、短视频、直播的新玩法，只是做几场 " 流量实验 "，并没有把数字化嵌进业务主干。
相反，那些愿意把数字化、工业互联网乃至 AI 当成 " 新生产资料 " 的传统企业，开始重新进入部分基金的视野。很多 GP 内部已经在做一个小小的区分。
比如一些传统装备制造企业，通过引入工业互联网平台和机器视觉，把 OEE（综合设备效率）从 60% 拉到 80% 以上，能耗和次品率显著下降；又比如区域零售龙头，通过算法选址和会员运营重新梳理门店结构，把关店当成 " 优化资产负债表 " 的动作，而不是溃败。
这样的公司，在并购基金和偏产业的 PE 看来，是再合适不过的 " 老登＋升级包 " ——收购之后继续投技术改造，再通过上市或出售给更大的产业集团完成二次退出。
所以，" 已经不投老登行业了 "，更准确的理解也许应该是——已经不再给老模式买单了。
传统行业的生意仍然在那里，只是换了一批玩家：早期、成长期资金转身去押注新质生产力，产业资本、并购基金、家族办公室接过了重整老登的接力棒。
对创业者来说，这意味着讲故事的方式要改：不是单纯讲 " 开多少店、上多少产能 "，而是要把 " 新技术、新组织、新打法 " 写进商业计划书里；对创投机构来说，则要在 " 新赛道 " 和 " 老赛道里的新变量 " 之间重新划一道清楚的资产配置线。
