文｜尤然

编辑｜刘鹏

10 月 28 日深夜，深圳京基 100 大厦、平安金融中心、华润大厦的外墙亮起 " 八马茶业成功上市 " 字样。历经 13 年 IPO 闯关、被誉为 " 高端中国茶第一股 " 的企业，终于在港交所敲响上市钟声。

上市首日，八马茶业以每股 50 港元定价，获得超 2680 倍认购，全球发售净筹 3.9 亿港元。开盘一小时内股价飙升至 85.05 港元，收盘涨至 93.35 港元，单日涨幅 86.7%。次日盘中一度触及 115 港元，较发行价暴涨 130%，市值突破 97.8 亿港元，上演 " 开门红 "。

然而，这份强势仅维持 48 小时。10 月 30 日，一纸 "11 名股东内资股转 H 股 " 公告发布后，市场情绪随之出现明显波动。随后股价连跌 8 个交易日，至 11 月 11 日跌破发行价至 49.5 港元，市值仅 42 亿港元，较巅峰市值缩水超五成。11 月 18 日收盘回升至 57.4 港元，但仍远低于上市初期高点。

股价波动背后，是投资者对股东内资股转 H 股操作背后隐藏的套现意图、以及行业结构与高端市场突围的担忧。

上市前夕，八马茶业创始人家族即通过股份转让套现约 1.74 亿元，交易对手方包括新希望集团创始人刘永好及七匹狼周氏家族控制的公司。其中，七匹狼实控人周永伟之子周士渊，为八马茶业王文彬的女婿，该公司斥资 1.05 亿元购入股份。

2025 年上半年，八马茶业的经营表现面临阶段性调整，营收与净利润同比出现回落，单店收入三年下降 18%，加盟商盈利空间承压，年轻消费群体的市场接受度有待提升。而在茶行业高度分散的行业背景下，作为主打千元级高端茶、宣称拥有三百年制茶传承的头部品牌，其家族化主导的治理架构已引发行业关注。

一年花掉 6 亿做营销，高端定位遇冷、盈利模式承压

诞生于 1997 年的八马茶业，是国内高端茶行业的销售额冠军，在乌龙茶、红茶等细分市场同样位居第一。

近三年来，八马茶业收入从 2022 年的 18.18 亿元小幅增长至 2024 年的 21.43 亿元，净利润也从 1.66 亿元提升至 2.24 亿元。业绩增长的背后，得益于门店的快速扩张，从 2022 年的 2613 家，增至 2025 年上半年的 3585 家，增长超过三成。

然而，2025 年上半年业绩突遭 " 变脸 "。收入降至 10.63 亿元，同比下滑 4.2%；净利润仅为 1.2 亿元，同比下滑 17.8%。这一转折背后，是八马茶业长期以来难以突破的行业困局。

尽管八马在行业中领跑，但中国茶叶市场极度分散，让其身处头部却依然无法完成资源的进一步整合，从而实现更好的规模效应。截至 2024 年底，中国茶叶企业数量高达 160 万家，前五大企业市场占有率合计仅约 2.4%，销售收入合计 82.02 亿元。

同时，2024 年白酒内销总额达 7963.84 亿元、茶叶内销总额仅为 3257.6 亿元，甚至面临被咖啡市场（3133 亿元）超越的危险。尤其是在咖啡领域，数据显示，国内前十咖啡品牌门店占比已从 2023 年的 23% 提升至 27%，集中度不断提高。

在资本市场中，" 喝酒吃药 " 行情一直是股市里的宠儿，而散装的茶叶市场往往被质疑。作为中国人的传统饮品，茶叶早期普及程度远超咖啡，如今市场规模也面临被超越的危险。造成这一困局的根源，在于消费场景的割裂。艾媒咨询数据显示，2024 年中国消费者送礼时最喜爱袋装茶 ( 占比 65.14% ) ，而自饮时则最偏好散装茶叶 ( 占比 51.06% ) 。这意味着自饮场景下，消费者对品牌的要求并不高，难以形成品牌溢价和市场集中度。

为了突围，八马茶业选择走高端路线。早在 2010 年，董事长王文礼就曾提出："LV 的包能卖那么贵，茶叶也可以，关键在于品牌附加值。" 八马的橙色 Logo 搭配骏马形象，很容易让人联想到奢侈品牌爱马仕。为了讲好高端茶叶故事，八马茶业在营销上不遗余力—— 2022-2024 年累计投入 19.9 亿元用于销售及营销，平均每年超过 6 亿元，占收入比例高达 30% 以上。相比之下，研发投入占总营收的比例仅为 0.4%-0.6%。

八马茶业曾聘请营销大师叶茂中重新定位品牌，将其塑造成 " 商政礼节茶 "，主打高端节日礼品。然而在营销过程中，八马曾伪造授权书，宣称为 "2018 博鳌亚洲论坛指定用茶 "，最终被官方打假并公开道歉。

在品牌故事上，八马茶业官网将品牌历史追溯至 1736 年，称董事长王文礼是铁观音第十三代传人，王士让当年发现并制备了名茶铁观音，随后创立 " 信记茶行 "，打造出一个延续三百年的制茶世家形象。

但尽管故事足够悠久，投资者对其未来增长仍存疑虑。近年来，八马平均增速仍徘徊在个位数，市场甚至用 " 存量不及白酒，增量不及咖啡 " 来形容高端茶的增长瓶颈。

艾媒咨询报告显示，中国茶叶线上消费用户中，26-40 岁用户占比超过 60%，而 25 岁以下消费者占比不足 20%。这反映出当下年轻人对茶叶自主消费的兴趣明显不足。

为了吸引年轻消费者，八马茶业推出了两大新举措：一是成立子品牌 " 万山红 "，主攻线上渠道，面向年轻消费者和女性消费者，以调味茶、口味茶为主；二是开设新式茶饮门店 " 小马茶趣 "，售卖年轻人喜爱的果茶、奶茶。

不过，这两个品牌的结果仍需市场检验，万山红的平均售价为 361 元 / 公斤，仅有主品牌八马和信记号的一半，销量更是只有 5.4 万公斤，占八马茶业总销量的 3.7%。

八马茶业的茶叶整体定价较高，综合毛利率约为 55%。具体来看，主品牌每公斤 667 元，子品牌信记号每公斤 715 元，万山红每公斤 361 元。以八马茶业旗下核心产品 " 赛珍珠铁观音 " 为例，在京东平台上赛珍珠 1000 折后约 1000 元 / 斤，二手市场上回收价约 500 元，4-5 折回收。

一位做茶叶、白酒回收的黄牛告诉腾讯新闻《潜望》，八马茶业赛珍珠的市场认可度比较高，流通也比较快。" 定位越高端的茶叶，二手市场越保值 "。相比之下，其他定位相对低端的普通金骏眉等产品则贬值更快，部分回收商甚至拒绝回收此类产品，" 不赚钱 "。

单店收入下滑，八马茶业高度依赖加盟商

高端化战略的落地，很大程度上依赖线下渠道的支撑。八马茶业在招股书中明确指出，高端茶叶的销售高度依赖线下客户体验，强调人际互动，包括全面的产品展示、品茗和沉浸式茶空间体验。

数据印证了这一判断。在八马茶业的收入结构中，线下渠道占比一度高达 72.2%。虽然公司随后发力线上平台，但到 2025 年上半年，线下渠道占比仍达 64.2%，牢牢占据主导地位。

在线下渠道的铺排中，八马茶业高度依赖加盟店的快速扩张。2022 年到 2025 年上半年末，八马茶业门店由 2613 家增至 3585 家，其中加盟门店数量由 2203 家增至 3341 家，如今加盟店占比达到 93%。这期间，加盟商销售产生的收入分别为 9.1 亿元、10.7 亿元、10.9 亿元及 5.2 亿元，占同期总收入的比例稳定在 50% 左右，成为公司业绩的半壁江山。

然而，门店数量的大幅增加并未伴随加盟商数量的同步增长。2022 年至 2025 年上半年，加盟商数量从 1033 名增加到 1228 名，这意味着大量新增门店来自老加盟商的多店扩张，而非新血液的注入。尤其在 2024 年首次出现减少，共流失 24 名加盟商。公司解释称，这源于对新加盟商设置了更高标准，并终止了与部分表现不佳的加盟商的业务合作。

然而，加盟商的市场表现却讲述了另一个原因——盈利困难。

根据招股书显示，特许加盟商的平均加盟费 4.7 万元。除了加盟费外，加盟商需承诺年度最低采购 15 万 -100 万元，并根据不同采购额对加盟商进行分级。此外，八马茶业对门店选址有着极高的要求，核心区域、150-160 平米、豪华装修、配备专业茶艺师等，无论是店租，还是人力成本都很高。

" 加盟八马要准备加盟费 5 万、保证金 3 万、首期货款约 10-15 万，120 平装修约 20-30 万。不过，八马对选址要求很高。" 一位加盟商透露，开业至少要准备 50 万，算上特定区域的房租和专业人工，准备 70-80 万会更为稳妥。他特别提醒，" 不建议没有茶叶销售经历的新人加盟，回本周期长且需要较强的社交、运营能力 "。

门店数量的大幅增加，并未带动线下收入的同步提升。2022 至 2024 年间，八马茶业的单店销售额从 50 万元下降至 41 万元，下降幅度近 18%，这意味着回本周期拉长。随着行业饱和度提升，以及核心区域内门店之间的相互竞争，单店收入持续下滑。2025 年上半年，八马茶业收入更是减少至 10.63 亿元，同比下降 4.2%。

为了刺激销售，维持加盟商体系的运转，八马茶业不得不在价格上做出让步。招股书显示，公司允许加盟商申请以低于零售价的价格销售产品，最高折扣可达建议零售价的 35%。换句话说，不少线下门店能以 6-7 折价格购入八马茶业旗下茶叶。于是，部分高端产品如 " 赛珍珠 1000" 在某二手平台上以 660 元 / 斤的价格挂售，仅为官方渠道的约 6.6 折，并注明 " 线下门店正品 "。

价格体系复杂且不透明的茶叶市场，让消费者的消费门槛大大提高，也让加盟商的价格竞争愈发激烈。

13 年上市路，家族化治理引发关注

八马茶业的上市之路堪称漫长而曲折。

早在 2013 年，公司便计划登陆深交所中小板，却始终未能如愿，只得在 2015 年 12 月退而求其次，挂牌新三板，并于 2018 年 4 月 24 日选择退市。对于摘牌原因，八马茶业曾表示，这是基于长期战略规划及推进其他融资举措的考量。

退市后，八马茶业再次向资本市场发起冲击。2021 年，公司向创业板提交招股书，却在多轮问询后未获通过，并于 2023 年转战深交所主板，但依旧无果。至此，八马茶业在 A 股的多次上市尝试均宣告失败。

在 A 股屡战屡败后，八马茶业决定调转方向，将目光投向港交所。这一次，命运终于眷顾了这家等待多年的茶企—— 2025 年 10 月 28 日，八马茶业成功登陆港交所，结束了长达十二年的上市征程。

上市初期，市场反应热烈。八马茶业股价从发行价 50 港元一路上涨，最高触及 115 港元，涨幅超过 130%。然而，短暂的欢庆仅持续了 48 小时。

10 月 30 日，八马茶业一纸公告就给投资者泼了一盆冷水，申请将 11 名股东所持公司 3193.31 万股内资股转换为 H 股。这意味着未来将有大量限售股进入流通，早期投资者获得了套现退出的通道。消息一经发布，市场担忧情绪迅速升温，股价随即回落，上市初期的狂欢戛然而止。

除了股价波动，八马茶业的 " 家族化治理 " 问题也持续受到外界关注。公司董事会中 6 名非独立董事均来自家族核心圈层，一致行动人集团合计持有 49.99% 的股权。总经理、副总经理、董事会秘书等管理层关键岗位亦由家族成员牢牢掌控。

这种所有权与经营权高度绑定的模式，使得董事会决策缺乏外部有效制衡，曾在 A 股审核过程中成为证监会的问询重点。监管层明确关注，家族成员主导公司治理是否会引发关联交易，进而影响中小股东利益。

更值得注意的是，八马茶业家族成员之间的资本联姻关系颇为复杂。现任执行董事兼联席总经理、八马茶业大股东王文彬之子王焜恒，与安踏创始人丁世忠的女儿丁斯晴联姻，被普遍视为公司未来的接班人。此外，王文彬的两位女儿也分别嫁入高力集团与七匹狼集团，使得其背后的资本网络更加盘根错节。

登陆港交所后的八马茶业，依然没有解决 " 家族化 " 的管理问题。对八马茶业来说，48 小时的股价狂欢，背后仍有行业痛点与自身发展的双重考验。当股价较高点腰斩，这家高端茶企能否兑现资本市场的期待，仍是一个未知数。