11 月 18 日晚，拼多多发布三季报。
在这份恰逢拼多多成立十周年的财报中，并没有出现投资者期待的 " 生日惊喜 "，反倒是增长失速的现实让人措手不及。财报显示，公司第三季度总收入 1082.77 亿元，同比增长仅 9%，增速创下近年新低。
更刺眼的是，代表国内主站业务的 " 在线营销服务及其他收入 " 增速首次跌至个位数。那个曾经动辄翻倍增长、在电商红海中狂飙突进的拼多多，突然踩下了急刹车。
资本市场的反应简单直接。财报发布后，拼多多美股盘前一度大跌，最终收跌 7.33%。这已不是拼多多第一次用财报 " 惊吓 " 投资者——从二季度开始，" 业绩发布即暴跌 " 的现象成为了常态。
手握 4238 亿现金储备，拼多多却在财报电话会上释放出极其谨慎的信号：竞争加剧、投入增加、未来利润可能波动。对于习惯了拼多多制造 " 增长神话 " 的投资者而言，一个没有意外之喜、甚至略显疲态的拼多多，或许才是当下最需要适应的现实。
主站 " 失速 "、海外 " 隐忧 "
在过去很长一段时间里，拼多多都是中概股中少有的 " 增长引擎 "。但三季报数据显示，这个引擎的增速已经明显放缓了。
拼多多的营收由两部分组成：在线营销服务（主要对应国内主站广告）和交易服务（主要对应海外 Temu 佣金）。
三季报显示，在线营销服务收入为 533.48 亿元，同比增长仅 8.1%。回顾今年前两个季度，这一增速分别为 14.8% 和 13.4%。仅仅一个季度，增速就腰斩至个位数，这种断崖式的放缓在拼多多的历史上极其罕见。
管理层将原因归结为 " 竞争加剧 " 和 " 百亿减免 " 等扶持政策的影响。但行业分析师指出了更深层次的解释：在阿里、京东通过 " 外卖大战 "、" 即时零售 " 等高频业务疯狂争夺流量时，专注于电商本身的拼多多，其用户时长和活跃度可能正在被分流。
QuestMobile 数据显示，淘宝 App 的 DAU 已反超拼多多。当竞争对手用 " 全场景 " 围剿拼多多的 " 单点突破 " 时，主站流量的天花板似乎比预期来得更早。
相较于国内业务的疲软，海外业务 Temu 的表现尚可，但已难称惊艳。本季度，代表 Temu 的交易服务收入为 549.29 亿元，同比增长 10%。虽然 Temu 在三季度消化了美国关税政策的冲击，并在欧洲、拉美等市场取得了进展，但其增速已无法像一年前那样动辄来个翻倍。
更重要的是，Temu 面临的外部环境正急剧恶化。美国取消 " 小额豁免 "、欧盟计划对廉价包裹课税、法国监管机构的点名 …… 这些 " 压力 " 正在抬高 Temu 的运营成本，压缩其利润空间。
增速放缓之下，拼多多管理层在财报电话会上的回应，延续了二季度以来的 " 悲观 " 基调。执行董事、联席 CEO 赵佳臻反复强调：" 行业竞争加剧 "、" 我们愿意牺牲短期利润 "、" 未来业绩可能波动 "。在竞争激烈的环境下，拼多多不再追求短期的财务数据好看，而是要 " 深挖洞、广积粮 "，把钱花在供应链和商家生态上。
如此一来，拼多多的利润虽然还在增长，但这种增长更多来自 " 利息收入 " 和 " 投资收益 "（本季度高达 85.7 亿元），而非主营业务的增长。
这种 " 含金量 " 不足的利润增长，加上管理层的悲观指引，直接带崩了股价。从二季度财报后的暴跌，到三季报后的再次下挫，拼多多似乎正在失去资本市场的 " 宠爱 "。
十年拼多多，告别 " 少年气 "
2025 年，是拼多多成立的第十个年头。
回望过去十年，拼多多用一种近乎野蛮的方式，改写了中国电商的格局。从 " 砍一刀 " 的社交裂变，到 " 百亿补贴 " 的品牌上行，再到 Temu 的全球扩张，拼多多一直扮演着那个打破规则、创造奇迹的 " 少年 "。但站在十周年当下这个节点上，拼多多越来越保守。
过去的拼多多，是进攻者。它用低价撕开阿里的防线，用 Temu 冲击亚马逊的腹地。而现在的拼多多，更像是一个守成者。面对京东、阿里的反扑，面对抖音电商的蚕食，拼多多的反制措施显得乏善可陈。
在对手们纷纷布局直播、短视频、即时零售等新业态时，拼多多依然固守在 " 货架电商 " 的逻辑里。虽然管理层解释为 " 专注 "，但在流量红利见顶的当下，这种 " 专注 " 也可能意味着 " 错失 "。
而最令人看不懂的，是拼多多庞大的现金储备。财报显示，截至三季度末，拼多多账上躺着 4238 亿元的现金及等价物。这个数字，甚至超过了大多数上市公司的市值。
然而，这笔巨资并没有转化为激进的市场扩张，在阿里、腾讯大手笔回购之际，拼多多也没有用来回购股份以提振股价。它静静地躺在账上，吃着利息。这固然是财务稳健的表现，但也反映出拼多多在寻找 " 新增长点 " 上的迷茫。当一家科技公司开始主要靠 " 利息 " 来修饰利润表时，它的想象空间也就大打折扣了。
在财报会上，管理层多次提及 " 长期主义 " 和 " 扶持农业 "。这无疑是正确的方向。通过 " 千亿扶持 " 计划，减免商家费用，优化供应链，确实能加固拼多多的护城河。
但这注定无法在短期内带来 GMV 的爆发，反而会持续通过 " 减免 " 和 " 补贴 " 来侵蚀利润。对于习惯了拼多多 " 高增长故事 " 的投资者来说，这是一个痛苦的适应过程。他们需要接受一个不再神奇、增速回归平庸、甚至可能出现利润下滑的拼多多。
十岁的拼多多，依然强大，拥有 10 亿用户和千亿营收；依然赚钱，每个季度几百亿的利润羡煞旁人。但那个能带来 " 意外之喜 "、能让资本市场为之疯狂的拼多多，似乎已经不再。未来，拼多多或许很难再给投资者带来 " 惊喜 "，但只要它能守住 " 低价 " 的心智，守住农业的基本盘，它依然是中国电商版图中不可撼动的一极。只是，对于那些渴望倍数回报的资金来说，是时候换个视角看拼多多了。
